Anleihen: Von risikofreien Renditen zu risikofreien Renditen?
Wenn es darum geht, eine Anlagestrategie um eine risikoarme Komponente zu ergänzen, denken Anleger in der Regel an Anleihen. Diese festverzinslichen Instrumente haben in den letzten 40 Jahren dank des kontinuierlichen Trends sinkender Zinssätze eine hervorragende und sehr verlässliche Performance erzielt und gelten bis heute gemeinhin als sichere Anlage. Im letzten Jahr hat sich jedoch viel verändert, und viele Grundannahmen wurden auf den Kopf gestellt. Gibt es nach der Kovid-Krise, den steigenden Inflationserwartungen, den beispiellosen Konjunkturprogrammen und der Rekordverschuldung der öffentlichen Hand noch Argumente für die Anlage in Anleihen?
Zinssätze an einem Wendepunkt
Die Kurse von Anleihen stehen in umgekehrter Beziehung zu den Zinssätzen, d. h. sie fallen, wenn die Zinssätze steigen, und umgekehrt. Wenn die Zinssätze fallen, haben neu ausgegebene Anleihen einen niedrigeren Zinssatz als die in der Vergangenheit ausgegebenen, was die Nachfrage nach den bestehenden Anleihen erhöht und die Preise nach oben treibt. Dies ist genau das Szenario, das wir in den letzten 40 Jahren in den USA erlebt haben, und der Hauptgrund dafür, dass Anleihen als risikoarme und zuverlässige Anlagen angesehen werden.
Abbildung 1: Entwicklung des effektiven US-Leitzinses, 1980 - 2021
Quelle: Federal Reserve of St. Louis
Es gibt aber auch ein anderes Szenario: Steigende Zinsen. Wenn die Zinssätze steigen, strömen die Anleger in die neu ausgegebenen Anleihen, die bessere Zinssätze bieten, wodurch die älteren Anleihen an Wert verlieren. Dies mag offensichtlich erscheinen, aber wichtig ist, dass dieser Wertverlust sehr schnell eintreten und ganz erheblich sein kann, wie in Abbildung 2 dargestellt. So führt beispielsweise ein Anstieg des Zinssatzes um nur 2 % bei einer 5-Jahres-Anleihe im Durchschnitt zu einem Wertverlust von fast 10 %. Bei einer 30-jährigen Anleihe wird durch diesen scheinbar geringen Zinsanstieg fast die Hälfte ihres Wertes vernichtet.
Insgesamt hängen die Auswirkungen einer Zinserhöhung auf eine Anleihe vom Ausmaß, der Geschwindigkeit und der Dauer dieser Erhöhung ab. Wenn es sich nur um eine kleine Änderung handelt, die als außergewöhnlich und wahrscheinlich nur von kurzer Dauer angesehen wird, halten viele Anleger an ihren Anleihen fest und begrenzen so die Verluste. Im Falle eines raschen und erheblichen Zinsanstiegs, der voraussichtlich anhalten wird, stürzen sich die Anleihegläubiger dagegen in den Verkauf ihrer Positionen, und der Kursrückgang der Anleihen ist viel gravierender, insbesondere bei Anleihen mit langer Laufzeit (siehe Abbildung 2). Wenn diese Anleihen auch als Sicherheit für einen Kredit dienen, kann ein solcher Anstieg zu Nachschussforderungen und Zwangsverkäufen führen. Das Risiko einer Bankenkrise im Zusammenhang mit dem riesigen Derivatemarkt, auf dem die meisten Instrumente an die Zinssätze gebunden sind, ist sogar noch größer.
Abbildung 2: Auswirkungen von Zinserhöhungen auf den Wert von Anleihen
Quelle: Kopernik (2020), Bloomberg-Daten
Für manche mag dies wie ein weit hergeholtes Szenario erscheinen, wenn man bedenkt, dass die Zinssätze in den letzten 40 Jahren mehr oder weniger kontinuierlich gesunken sind. Vor allem im letzten Jahrzehnt gelang es der Federal Reserve durch konsequente und massive Interventionen, die Zinssätze extrem niedrig zu halten, selbst in turbulenten Zeiten und selbst dann, wenn man dachte, dass ein Anstieg unvermeidlich sei. Die entschlossene Haltung der Zentralbank und ihr festes Bekenntnis zu ihrer Zinspolitik stärkten das Vertrauen der Anleger auch während der Kovid-Krise und erweckten den Eindruck, dass die Zinssätze für immer niedrig gehalten werden könnten.
Dennoch sind wir der Meinung, dass die außergewöhnlichen Entwicklungen, die wir im vergangenen Jahr erlebt haben, und der Inflationsdruck, der sich aufgebaut hat, zu stark sind, um sie zu ignorieren. Wir haben höchstwahrscheinlich einen entscheidenden Wendepunkt erreicht, und die Ära der ultraniedrigen Zinssätze könnte bald zu Ende gehen.
Zu den deutlichsten Anzeichen dafür, dass wir uns wahrscheinlich in diese Richtung bewegen, gehören die beispiellose Verschuldung und der fast exponentielle Anstieg der Geldmenge. Natürlich ist die Staatsverschuldung in den USA in den letzten 40 Jahren angestiegen (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: US-Staatsverschuldung in Prozent des BIP, 2000-2020
Quelle: Federal Reserve of St. Louis
Es handelt sich also keineswegs um ein neues Problem, aber der Unterschied ist, dass es sich dieses Mal so stark beschleunigt hat. Außerdem wurde in der Kovid-Krise die Fed-Bilanz noch weiter aufgebläht, um die Wirtschaft anzukurbeln und eine Rezession zu vermeiden. Da die Zinssätze jedoch auf einem Rekordtief liegen, sind geldpolitische Anreize kein wirksames Instrument mehr, so dass der Bedarf an fiskalischer Unterstützung noch größer ist. Die Kombination aus massiven monetären und fiskalischen Anreizen hat zu einer enormen Liquidität geführt, die die Märkte überschwemmt, eine inflationäre Kraft, die irgendwann nur noch durch höhere Zinssätze gedämpft werden kann.
Ein weiterer wichtiger Faktor, der zu höheren Zinssätzen beitragen wird, ist der Trend zur Deglobalisierung. Seit den 90er Jahren sind wir Zeuge der Entstehung und Etablierung internationaler Wertschöpfungsketten und eines verstärkten weltweiten Handels geworden, der die Produktionspreise nach unten drückte und scheinbar unendliche Angebotskapazitäten schuf. Dank dieser disinflationären Kräfte wurde die Fed von der Last befreit, die Zinsen erhöhen zu müssen, was sie normalerweise tut, wenn sie eine Überhitzung der Wirtschaft vermeiden will. Inzwischen gibt es jedoch Anzeichen dafür, dass sich dieser Trend verlangsamt oder vielleicht sogar umkehrt. Die anhaltenden Auswirkungen der Pandemie auf die globalen Lieferketten und die Handelsspannungen zwischen den USA und China sind nur zwei von vielen deglobalisierenden Kräften. Sollte sich dieser Trend fortsetzen oder noch verstärken, könnte dies die US-Notenbank unter Druck setzen, die Zinssätze weiter anzuheben, um die Inflation in Schach zu halten.
Angesichts des Ausmaßes und der Bedeutung dieser Veränderungen in der globalen Wirtschaftslandschaft sind wir der Meinung, dass die Risiken einer steigenden Inflation und höherer Zinssätze von den Anlegern und insbesondere von den Anleihegläubigern ernst genommen werden sollten. Natürlich erwarten wir nicht, dass sich dieser Wandel über Nacht vollzieht. Nach vier Jahrzehnten sinkender Zinssätze wird eine solche Umkehrung Zeit brauchen und von erheblicher Volatilität begleitet sein, aber selbst dann schwächt dieser Ausblick die Argumente für Anleihen erheblich und bietet ein sehr unattraktives Risiko-Rendite-Verhältnis.
Was ist mit TIPS und Floatern?
Da die Attraktivität von Anleihen deutlich nachgelassen hat, suchen viele Anleger nach alternativen festverzinslichen Instrumenten, zu denen vor allem inflationsgeschützte Schatzanweisungen (TIPS) und Floating Rate Notes (FRN) gehören.
Ein TIPS ist ein von der US-Regierung ausgegebenes Wertpapier, das die Anleger vor einer sinkenden Kaufkraft schützen soll. Erreicht wird dies durch die Zahlung eines festen Zinssatzes auf einen Kapitalbetrag, der halbjährlich an die Entwicklung der Inflation (gemessen am Verbraucherpreisindex) angepasst wird. Steigt die Inflation, so steigt auch der Kapitalwert der TIPS, während im Falle einer Deflation das Gegenteil der Fall ist, was zu geringeren Zinszahlungen führt. Bei Fälligkeit der TIPS erhält der Anleger entweder den angepassten Kapitalbetrag oder den ursprünglichen Kapitalbetrag, je nachdem, welcher Wert höher ist. Dieses Instrument bietet zwar einen Inflationsschutz und eine natürliche Absicherung gegen Deflation, wenn es bis zur Fälligkeit gehalten wird, doch gibt es einige Punkte, die zu beachten sind.
Erstens sind TIPS nicht so weit verbreitet und daher nicht so liquide wie traditionelle Staatsanleihen. Zweitens wird für den Inflationsschutz, den sie bieten, ein Aufschlag in den angebotenen Zinssatz eingepreist. Daher sind die von TIPS gebotenen Zinssätze im Allgemeinen niedriger als die für herkömmliche Anleihen. Aus diesem Grund sind sie angesichts des derzeitigen Niedrigzinsumfelds keine attraktiven festverzinslichen Instrumente. Erwähnenswert ist auch, dass sich die Inflationserwartungen ebenfalls auf die Zinszahlungen von TIPS auswirken. Sobald die erwartete Inflation schneller steigt als die Treasury-Rendite, können die Zinszahlungen von TIPS in einem inflationären Umfeld sogar sinken, ein Risiko, das in Zeiten gesteuerter Zinskurven besonders ausgeprägt ist.
Im Gegensatz zu TIPS hat eine variabel verzinsliche Anleihe einen variablen Zinssatz, der an eine Benchmark, z. B. die Federal Funds Rate, gebunden ist. Dieses festverzinsliche Instrument kann von Finanzinstituten, Regierungen oder Unternehmen ausgegeben werden. Wie oft der Zinssatz an die Benchmark angepasst wird, hängt vom jeweiligen Produkt ab, wobei die Häufigkeit der Anpassung von täglich bis jährlich reicht. Steigt der Benchmark-Zinssatz, so steigt auch der FRN-Satz und umgekehrt. Wie auch bei TIPS ist der Schutz, den Floating Rate Notes bieten, in den Zinssatz eingepreist, so dass der FRN-Satz im Gegenzug für die Verringerung des Zinsrisikos in der Regel niedriger ist als der der festverzinslichen Papiere. In Anbetracht dieser Aspekte und der Tatsache, dass die Renditen bis zur Fälligkeit von FRN mit Investment-Grade-Rating derzeit zwischen 0,05 und 0,35 % liegen, sehen wir in diesen Instrumenten im gegenwärtigen Umfeld unter dem Gesichtspunkt von Risiko und Rendite keinen Wert.
Auswirkungen für Investoren
Während wir die allgemeinen Aussichten und die Attraktivität von Anleihen zumindest kurz- und mittelfristig als deutlich schwächer einschätzen, erkennen wir auch an, dass eine Allokation in Anleihen immer noch sinnvoll sein kann. Zum einen hängt die Entscheidung, in Anleihen zu investieren oder nicht, stark vom Profil des jeweiligen Kunden und seinen besonderen Bedürfnissen und Zielen ab. Selbst in einem inflationären Umfeld kann eine kleine Anleiheposition für einen Anleger, der auf kurzfristige Erträge Wert legt, strategisch sinnvoll sein. Noch wichtiger ist, dass wir an dieser Stelle betonen müssen, dass die Entscheidung, Anleihen zu halten, nicht immer oder ausschließlich auf den Erträgen beruht. Anleihen können auch ein Währungsengagement bieten und in dieser Hinsicht ein nützliches Diversifizierungsinstrument sein. Die Rendite mag zwar niedrig sein, aber sie ist immer noch besser als Bargeld zu halten. Abschließend müssen wir darauf hinweisen, dass die hier dargelegten skeptischen Aussichten nur für aktuelle Investitionen und die heutige Situation gelten. In einigen Jahren könnten sich Anleihen aufgrund höherer Renditen als sehr viel attraktiver erweisen, selbst bei einer höheren Inflation.
Zum jetzigen Zeitpunkt besteht jedoch für die meisten Anleger eine Lücke, die durch die abnehmende Attraktivität von Anleihen entstanden ist. Unter den derzeitigen Bedingungen kann es schwierig sein, diese zu füllen, da es keine attraktiven Äquivalente oder andere Instrumente gibt, die risikofreie Renditen bieten können. Daher ist ein gewisses Maß an Flexibilität erforderlich, aber es gibt gute Alternativen für Anleger, die bereit sind, ihre Risikotoleranz im Gegenzug für eine angemessene Rendite etwas zu erhöhen.
Eine interessante Option unter ihnen sind Real Estate Investment Trusts (REITs). Dabei handelt es sich um Unternehmen, die ertragsbringende Immobilien besitzen und dennoch anständige Renditen bieten, auch wenn das Risiko von REITs zweifelsohne im Allgemeinen höher ist als das von Investment-Grade-Anleihen. Außerdem müssen Anleger darauf achten, in welche Art von REITs sie investieren und ihre Due-Diligence-Prüfung sehr sorgfältig durchführen. Wir bevorzugen Spezial-REITs (z. B. Datenzentren, Gesundheitswesen, Logistik usw.), insbesondere in der Boomregion Asien, aufgrund der günstigen demografischen und wirtschaftlichen Entwicklung. Aus denselben Gründen wären wir bei Wohn-, Einzelhandels- und Büro-REITs in fortgeschrittenen Volkswirtschaften vorsichtiger.
Eine weitere Alternative sind Dividendenaktien. Mit einer sorgfältigen Auswahl können regelmäßige Einkommensströme generiert werden, die den festen Erträgen von Anleihen nahe kommen. Natürlich ist das Gesamtrisiko bei Aktien beträchtlich höher, aber mit einer sorgfältigen Auswahl kann ein Anleger dies bis zu einem gewissen Grad abmildern, indem er qualitativ hochwertige Unternehmen mit einer starken Bilanz und einem soliden Geschäftsmodell ausfindig macht.
