"Vorsichtiges Investieren ist heutzutage unmöglich"
Interview mit Edward Chancellor, mit Gregor Mast von The Market, NZZDerFinanzhistoriker Edward Chancellor hat nie mehr Blasen beobachtet als in den letzten 12 Jahren. Da die Zentralbanken für die Finanzmärkte bürgen, sind sie nicht einmal völlig irrational. Inden Jahren seit der Lehman-Pleite im Jahr 2008 haben wir die spekulativste Ära in der Geschichte der Menschheit erlebt", sagt der Wirtschaftshistoriker Edward Chancellor, Autor von "Devil take the Hindmost", einem Buch über die Geschichte der Finanzspekulation. Während die Finanzmärkte durch immer niedrigere Zinssätze in die Höhe getrieben werden, wird die Substanz des Papiervermögens zerstört, warnt er.
"Schon der Begriff Blase bedeutet, dass sie irgendwann zusammenbrechen muss", sagt Kanzler. "Entweder kollabiert sie politisch, indem das politische Pendel gegen sie ausschlägt", so Kanzler in einem ausführlichen Gespräch via Zoom - "oder es wird das Comeback der Inflation sein, das die Blase beendet."
Während viele Experten bezweifeln, dass die Inflation vor der Tür steht, ist der Bundeskanzler der Meinung, dass wir kurz vor einer Phase mit erheblicher Inflation stehen könnten. "Die Zentralbanken weiten ihre Geldbasis aus, die zur Finanzierung der Defizite verwendet wird, und gleichzeitig haben wir diese Unterbrechung der globalen Lieferketten", sagt er. "Wenn man den Konsum beibehält, während man das Angebot reduziert, dann ist das inflationär".
Das Problem für die Anleger ist, dass sie sich fast nirgendwo verstecken können. "Ich kann mir nicht vorstellen, dass man ein Portfolio zusammenstellen kann, das einen unter allen Umständen schützen würde. Ich glaube nicht, dass umsichtiges Investieren heutzutage noch möglich ist", warnt er. Er sieht einen gewissen Reiz in Value-Aktien, da es sich um Anlagen mit kurzer Laufzeit handelt.
Herr Bundeskanzler, wir hören oft, dass sich die Finanzmärkte in einer Blase befinden. Stimmt das?
Fast unmittelbar nach der Reaktion der Zentralbank im Jahr 2008 konnten wir ein Wiederaufleben von Blasen beobachten. Seitdem gab es mehr Blasen als in jedem anderen Zeitraum, für den wir Daten finden. Es gibt wohl kaum einen Vermögenswert, der in den letzten zwölf Jahren nicht irgendwann eine Blase gebildet hat.
Wie definiert man eine Blase?
Als ich bei GMO war, definierten wir eine Blase ganz vereinfacht als eine Abweichung von zwei Standardabweichungen vom Trend. Nach 2008 lagen alle Rohstoffe - praktisch alle Rohstoffe mit Ausnahme von Kohle - um mehr als zwei Standardabweichungen über ihrem Trend. Das Gleiche galt für die Immobilien- und Aktienmärkte in verschiedenen Teilen der Welt. Natürlich ist die Rohstoffblase kurz darauf geplatzt.
Was ist die Ursache für diese Blasen?
Wir erleben einen Spekulations-Superzyklus, der eine Folge des Schulden-Superzyklus ist, in dem die Schulden immer höher werden. Dies wiederum treibt den kollektiven finanziellen und realen Reichtum der Welt immer weiter in die Höhe. Um dies zu erreichen, müssen die Zinssätze immer weiter sinken. Sobald man mehr Schulden hat, kann man sie nur mit niedrigeren Zinsen aufrechterhalten, da man die Schuldendienstquote auf demselben Niveau halten will. Die Schulden des einen sind das Vermögen des anderen - die Schulden sind also Teil der allgemeinen Vermögensblase.
Das Fundament, auf dem der Wohlstand aufgebaut ist, ist also nicht solide?
Je größer die Vermögensblase wird, desto mehr wird die Substanz dieser Blase, d. h. die zugrunde liegende Fähigkeit, Einkommen zu erzielen, zerstört. Im 19. Jahrhundert gab es Systeme, die virtuelle Ansprüche auf Reichtum entwickelten, mit denen die Menschen handeln konnten, die aber eigentlich nichts darstellten. Kryptowährungen sind die reinste Version davon, aber wenn man so will, ist sogar ein Fiat-Währungsschein nichts anderes als eine ewige Nullkupon-Note. Er hat keinerlei Wert, außer dem, dass er akzeptabel ist. Ein großer Teil unseres Reichtums ist von dieser Art - er hat eine dünne Grundlage.
Wie meinen Sie das?
Die Leute zahlen 50 Millionen Dollar für einen Ballonhund des amerikanischen Künstlers Jeff Koons, von dem er ein halbes Dutzend Stück herstellt und sie nicht einmal selbst anfasst. Eine Bank wird Ihnen wahrscheinlich 25 Millionen Dollar für Ihren Ballonhund leihen, da es sich um Vermögenswerte handelt, die als Sicherheiten verwendet werden können. Sie können also in Bargeld umgewandelt werden, das dann zur Ankurbelung der Wirtschaft verwendet werden kann. Aber für spätere Generationen ist der Ballonhund vielleicht nur noch 50'000 Dollar wert.
Es wird oft gesagt, dass die derzeitige Aktivität der monetären Stimulierung beispiellos ist. Stimmt das?
Ich sehe ziemlich starke Parallelen zu dem, was John Law vor genau 300 Jahren in Paris versuchte, indem er die Verbindung zwischen Geld und Gold löste, indem er über die Zentralbank eine Menge Geld druckte und dieses Geld zum Kauf von Aktien der Mississippi Company verwendete. Der Wert der Aktien der Mississippi Company stieg im Verhältnis zum Rückgang der Zinssätze. Schon damals gab es eine eindeutige umgekehrte Beziehung zwischen dem Zinsniveau und dem Preis von langfristigen Anlagen wie Aktien.
Man könnte also sagen, dass die derzeitigen Bewertungen durch die niedrigen Zinssätze gerechtfertigt sind. Könnte es nicht sein, dass diese Blasen angesichts des Zinsumfelds vollkommen rational sind?
Es gibt Aspekte von irrationalen Blasen wie Kryptowährungen oder zeitgenössische Kunstwerke. Aber ja, es macht wenig Sinn, aus Vorsichtsgründen Bargeld zu halten, wenn die Zentralbanken bereit sind, die Märkte zu stützen. Einer der Gründe, Bargeld zu halten, besteht darin, sich in Märkte einzukaufen, wenn sie billig sind. Wenn die Zentralbank garantiert, den Markt zu stützen, wenn er 10 % im Minus ist, dann wird man natürlich weniger Bargeld halten, selbst wenn man eine anständige Verzinsung erhält, und man kauft mehr spekulative Vermögenswerte, da sie weniger riskant sind. Das schlägt sich definitiv im Preis von Vermögenswerten nieder - es ist eine Art Moral Hazard bei der Bewertung von Zentralbankanleihen. Hinter einer Blase steckt oft eine gewisse Rationalität.
Waren die Nominalzinsen jemals so niedrig?
Nein. Zinssätze von 0 % in der englischsprachigen Welt und unter 0 % in Europa und Japan, das ist einfach beispiellos. Die Zahlung von Schuldzinsen geht dem Geld voraus, das 700 v. Chr. als Münzgeld eingeführt wurde. Im dritten Jahrtausend v. Chr. wurden die Zinsen für Schulden mit Gerste und Silber bezahlt. Es gibt also mehr als 5000 Jahre Geschichte, in denen die Zinssätze nie negativ wurden.
Während die Wirtschaft zusammenbricht, geht es auf den Finanzmärkten weiter aufwärts. Infolgedessen wird die Vermögensungleichheit noch ausgeprägter, da die Reichen von der Markterholung profitieren, während die Arbeitnehmer ihren Arbeitsplatz und ihr Einkommen verlieren. Besteht die Gefahr einer politischen Reaktion, die die Blase zum Platzen bringen könnte?
Das ist nicht der Kapitalismus, wie wir ihn kannten. Eine der Folgen sehr niedriger Zinssätze ist die Fehlallokation von Kapital, was ein geringeres Produktivitätswachstum bedeutet. Die Armen - oder man kann auch einfach sagen, die jüngere Generation - sehen sich also mit einem geringeren realen Einkommenswachstum konfrontiert, und all die Dinge, die man im Laufe seines Lebens braucht, wie die Bildung von Wohneigentum und Renten, sind jetzt viel teurer. Die Zentralbanken können zwar Zeit gewinnen, indem sie die Zinssätze senken, aber sie verschärfen auch die Ungleichheit zwischen den Generationen. Als ich die Universität verließ, konnte man in London eine Wohnung für das 3- oder 4-fache seines Anfangsjahresgehalts kaufen. Jetzt ist es das 25-fache. Es ist jetzt viel schwieriger, einen Anteil am System zu bekommen. Und wenn man keinen Anteil am System hat, kritisiert man es. Das hat zur Folge, dass die jüngeren Generationen jetzt viel radikaler sind. In England ist der Antikapitalismus auf dem Vormarsch.
Aber wird das die Blase platzen lassen?
Ich glaube nicht, dass diese Wohlstandsblase fortbestehen kann - schon der Begriff Blase bedeutet, dass sie irgendwann zusammenbrechen muss. Entweder sie bricht politisch zusammen, indem das politische Pendel gegen sie ausschlägt. Das haben wir in den letzten fünf Jahren mit dem Brexit und Trump gesehen. Sie wurden als der Aufstand der Massen gegen das Establishment interpretiert. Aber in Wirklichkeit hat es überhaupt keinen Unterschied gemacht. Meine große Hoffnung ist, dass die Inflation der Wohlstandsblase ein Ende bereitet.
Hoffen Sie auf Inflation?
Ich bin in den siebziger Jahren aufgewachsen und habe mich eingehend mit der Geschichte der Inflation befasst - ich mache mir also keine Illusionen über die Inflation, ich halte sie für keine gute Sache. Wenn wir uns nicht in dieser Situation befänden, würde ich die Inflation nicht willkommen heißen. Aber wenn es zu einer Inflation kommt, würde ein Großteil des Papiervermögens verschwinden und die Zinsen würden steigen. Und wenn die Zinssätze steigen, würde der Aspekt der Spekulationsblase des Reichtums abnehmen.
Sehen Sie eine Inflation am Horizont?
Die Regierungen haben inzwischen erkannt, dass Geld nichts kostet - also geben sie es aus. Wenn man das tut, schafft man entweder eine Verbindlichkeit, die irgendwann in der Zukunft mit Steuern bezahlt werden muss, oder man hat ein Stück Blasenpapier, das aufgeblasen werden wird. Ich vermute, dass es zu einer Inflation kommen wird, und das könnte schon bald der Fall sein.
Warum?
Die Zentralbanken weiten ihre Geldbasis aus, die zur Finanzierung der Defizite verwendet wird, und gleichzeitig haben wir diese Unterbrechung der globalen Lieferketten. Manchmal wird die Inflation als ein Problem des Angebotsschocks und nicht als ein Problem des Währungsschocks gesehen. Aber mir scheint, dass wir das Potenzial für einen Währungsschock und einen Angebotsschock haben. Wenn das Coronavirus in fünf Jahren den Beginn einer Rückkehr zu einer recht hohen Inflation markiert, würde das niemanden überraschen. Das mag als das Naheliegendste erscheinen. Das Gegenargument ist, dass wir in einer so finanzialisierten Welt leben, dass alles, was das Finanzsystem stört, sofort deflationär ist. Das würde bedeuten, dass, wenn wir uns auf eine Inflation zubewegen, die Märkte leicht zusammenbrechen könnten, und das wäre sehr deflationär.
Ein weiteres Gegenargument ist, dass all die Anreize unproduktive Unternehmen - Zombies - am Leben erhalten, wodurch die Preise niedrig gehalten werden.
Wenn man den Konsum beibehält und gleichzeitig das Angebot reduziert, dann ist das inflationär. In den letzten Jahren war die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes trotz niedriger Zinsen sehr niedrig. Und es gibt tatsächlich eine ziemlich große Menge an Bargeld an der Seitenlinie. Ich mache das selbst - ich arbeite mit höheren Bargeldbeständen, auch wenn mich das 2 % pro Jahr an Inflation kostet, was ich nicht tun würde, wenn die Inflation bei 5 % liegt und auf 10 % zu steigen droht. Ich würde mich sofort von einem oder zwei Dritteln meines Bargelds trennen. Meine persönliche Umlaufgeschwindigkeit würde sich beschleunigen. In einer Welt des Fiat-Geldes braucht es nicht viel, um einen Sinneswandel herbeizuführen. Unbegrenztes Gelddrucken ist inflationär. Andernfalls würde das wirklich gegen die gesamte Lektion der Geschichte verstoßen, dass Regierungen sich durch Gelddrucken finanzieren können, ohne dass die Inflation heiß läuft.
Was bedeutet das alles für einen Anleger?
Finanzanlagen reagieren nicht so sehr auf die Höhe der Inflation, sondern auf die Veränderung der Inflationsraten. Wenn die Inflation ansteigt, entwickelt sich Gold in der Regel recht gut. Ich versuche, mindestens 80 % meines Vermögens in Sachwerten und nicht in Papierwerten zu halten. Ich besitze keine langlaufenden Staatsanleihen. Ich kann mir nicht vorstellen, ein Portfolio zu konstruieren, das Sie unter allen Umständen schützen würde. Ich glaube nicht, dass umsichtiges Investieren heutzutage noch möglich ist. Es gibt keine Möglichkeit, sich zu verstecken, abgesehen davon, dass man sich nicht in die spekulativsten Anlagen einkauft.
Wenn die Inflation zurückkehrt, könnten Value-Aktien endlich wieder einen Aufschwung erleben.
Wert ist kurze Duration - wenn Sie eine Aktie mit einem KGV von 8 kaufen, erhalten Sie Ihr Geld in acht Jahren zurück, während es bei einem KGV von 50 fünfzig Jahre dauert. Es liegt auf der Hand, dass eine kürzere Duration besser abschneidet, wenn die Zinssätze steigen. Und Wert bedeutet ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis - Sie sollten also einen gewissen Buchwert mitnehmen. Wenn Europa die Kurve gekriegt hat und erkennt, dass es die gesamte Eurozone versichern muss, sind europäische Value-Aktien vielleicht attraktiv. Sobald die Inflation kommt, wird die traditionelle Anlagetugend zurückkehren, und Value-Aktien würden belohnt werden.
