Das kommende Zeitalter der Unordnung wird Rohstoffe begünstigen
Dies ist ein interessanter Bloomberg-Meinungsartikel von John Authers, veröffentlicht am 11. September 2020. Er wirft die folgenden Fragen auf: Wenn die Ära Volcker/Thatcher/Reagan nun endgültig vorbei ist (und viele von uns dachten, dass die Finanzkrise sie vor mehr als einem Jahrzehnt beendet haben muss), was kommt dann? Und was sind die Auswirkungen auf die langfristige Vermögensverwaltung? Nach Ansicht von Herrn Authers wäre eine Rückkehr zur Stagflation der 1970er Jahre schlecht für Aktien und Anleihen.
,Eine weitere neue Weltordnung
Ist es Zeit für eine neue Weltordnung? Seit dem doppelten Schock des Ölpreisverfalls und dem Ausbruch der Pandemie vor sechs Monaten sieht es so aus, als könne die bestehende Ordnung nicht halten.
Diese Ordnung, die vor allem mit den Namen Paul Volcker, Margaret Thatcher und Ronald Reagan in Verbindung gebracht wird, basierte auf unabhängigen Zentralbanken und einer aggressiven Globalisierung und sorgte für etwa zwei Jahrzehnte beeindruckenden Wachstums, gefolgt von zwei weiteren Jahrzehnten, die von wiederholten Krisen und zunehmender Ungleichheit und Unzufriedenheit geprägt waren. Covid-19 schien den Gnadenstoß zu geben.
Die Artikel, die ich dazu geschrieben habe, finden Sie ,hier und ,hier. Eine noch deutlichere Meinung vertritt der unnachahmliche ,Paul McCulley im Odd Lots Podcast mit Joe Weisenthal und Tracey Alloway. Er sagt, wir stünden "eindeutig" am Rande eines "tiefgreifenden Wandels" in der Weltwirtschaft. Dies wird eine Abkehr vom Kapitalismus und eine Hinwendung zur Demokratie mit sich bringen, die seiner Meinung nach von Natur aus sozialistisch ist. (Ich stimme dieser letzten Formulierung nicht unbedingt zu, aber es ist interessant zuzuhören).
Wenn die Ära Volcker/Thatcher/Reagan nun endgültig vorbei ist (und viele von uns dachten, die Finanzkrise hätte sie vor mehr als einem Jahrzehnt beendet), was kommt dann? Und was sind die Auswirkungen auf die langfristige Vermögensverwaltung?
Die folgenden Ausführungen haben keinen Einfluss darauf, wie Sie mit den jüngsten Turbulenzen bei den Mega-Cap-Technologiewerten umgehen sollten. Für jeden, der mit der Verwaltung sehr langfristiger Gelder befasst ist, sollte jedoch die jüngste Long-Term Asset Return Study des erfahrenen Finanzhistorikers Jim Reid von der Deutschen Bank AG von Nutzen sein. Er geht davon aus, dass wir seit 1860 fünf verschiedene globale Wirtschaftsepochen erlebt haben und nun in eine sechste eintreten, die als "Age of Disorder" bezeichnet wird:
- Die erste Ära der Globalisierung (1860-1914)
- Die Weltkriege und die Weltwirtschaftskrise (1914-1945)
- Bretton Woods und die Rückkehr zu einem goldbasierten Währungssystem (1945-
- 1971)
- Der Beginn des Fiat-Geldes und die Hochinflationszeit der 1970er Jahre (1971-1980)
- Die zweite Ära der Globalisierung (1980-2020?)
- Das Zeitalter der Unordnung (2020?-????)
Die beiden Epochen der Globalisierung werden in der folgenden Grafik von Reid deutlich, die den Handel als Anteil am BIP darstellt:
Als Präsident Nixon vor 50 Jahren die Goldbindung von Bretton Woods aufhob, war der Anteil des Handels an der Weltwirtschaft nicht größer als am Vorabend des Ersten Weltkriegs. Heute ist sein Anteil etwa doppelt so hoch. Der Fall der Berliner Mauer und der Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation (WTO) haben einen großen Unterschied gemacht. Das Problem ist, wie Reid deutlich macht, dass die derzeitige Ordnung in den letzten zwei Jahrzehnten eine immer stärkere Abhängigkeit von der Verschuldung erfordert hat. In diesem Schaubild ist die enorme Verschuldung, die im zweiten Quartal zur Bewältigung der Auswirkungen der Pandemie auf die Wirtschaftstätigkeit aufgenommen wurde, noch nicht einmal berücksichtigt:
Wenn Sie die Auswirkungen des Covid einbeziehen wollen, dann enthält dieses Diagramm Schätzungen des IWF, die zeigen, dass die Verschuldung im Verhältnis zum BIP auf ein Niveau ansteigen könnte, wie es zuvor nur zur Bekämpfung des Zweiten Weltkriegs gesehen wurde:
Covid-19 ist ein Katalysator für den Zusammenbruch des Vertrauens in die bestehende Ordnung. Entscheidend ist, dass die Pandemie die Regierungen in der ganzen Welt zu einer expansiven Finanzpolitik gezwungen hat, die mit der seit einem Jahrzehnt andauernden expansiven Geldpolitik einhergeht. Wenn wir diese Ausgaben mit einer enormen Ausweitung der Geldmenge kombinieren, könnte die Inflation endlich in Gang kommen:
Reid ist nicht der erste, der darauf hinweist, dass die Ungleichheit ein politisch untragbares Ausmaß erreicht, aber er veranschaulicht das Phänomen gut. Seit Volcker und Reagan hat sich der Reichtum in den USA viel stärker konzentriert. Und die nachsichtige Besteuerung von Unternehmen ist in allen großen Industrieländern üblich:
Das bedeutet, dass die Arbeit gegenüber dem Kapital immer mehr an Bedeutung verloren hat. Thatcher kam in Großbritannien zu einem Zeitpunkt, als die Bevölkerung entschied, dass die Macht der Gewerkschaften zu weit gegangen war. Es folgte ein großes Wachstum. Nach diesem Schaubild von Reid zu urteilen, ist die Macht des Kapitals nun zu weit gegangen:
Wir können also davon ausgehen, dass demokratisch gewählte Regierungen eine Politik betreiben werden, die die Arbeit auf Kosten des Kapitals begünstigt. Unterdessen verspricht die Kluft zwischen den USA und China einen Rückzug der Globalisierung. Das bedeutet mehr Macht für die Arbeitnehmer, da sie nicht mehr mit billigeren Arbeitskräften in Übersee konkurrieren müssen, und eine Rückkehr zur Inflation. Die Entwicklung hin zu einer bipolaren und nicht zu einer globalisierten Welt scheint unaufhaltsam zu sein.
Was bedeutet dies alles für die Renditen von Vermögenswerten? In dieser Grafik sind die Aktien- und Anleiherenditen für 15 Industrieländer seit 1860 zusammengefasst. Höchstwahrscheinlich müssen wir uns auf einen Zeitraum einstellen, der Elemente der Bretton-Woods-Ära (als Aktien eine durchschnittliche Performance aufwiesen, während Anleihen schrecklich abschnitten) und des verkorksten Jahrzehnts der 1970er Jahre zwischen Bretton Woods und Volcker (als sowohl Aktien als auch Anleihen schlecht abschnitten) kombiniert:
Das ist nicht verlockend. Auf eine Rückkehr der Inflation zu wetten, könnte eine gute Idee sein. Und in der Tat war der einzige Zeitraum, in dem Rohstoffe besser abschnitten, die stagflationären 1970er Jahre. Da Rohstoffe (mit Ausnahme von Edelmetallen) seit mehr als einem Jahrzehnt in einer Baisse stecken und historisch gesehen dazu neigen, sich in langen Wellen zu bewegen, ist dies vielleicht eine Anlageklasse, die man im Auge behalten sollte. Aber viele Trends des letzten Jahrzehnts scheinen bis zum Äußersten, wenn nicht gar zu weit, getrieben worden zu sein. Sie weiter in die Zukunft zu extrapolieren, wäre eine schlechte Idee.
Das Urteil der Zeit
Langfristige Finanzgeschichten werden oft als bedeutungslose Vergleiche von Epochen abgetan, die nicht miteinander verglichen werden können. Ich denke, das ist ein Fehler. Um dies zu verdeutlichen, möchte ich drei von Reid erstellte Rankings der Leistung im Laufe der Zeit vorlegen. Alle sagen uns etwas Interessantes und nicht Offensichtliches.
Zunächst die Entwicklung der Aktien in den letzten 50 Jahren, die fast genau mit dem Ende von Bretton Woods zusammenfällt. Im Nachhinein können wir feststellen, dass es richtig war, in die Schwellenländer zu investieren. Diejenigen, die das Risiko eingingen, in Länder wie Südkorea und Indien zu investieren, wurden belohnt:
Hier ist eine Rangliste der Renditen von Staatsanleihen in den letzten 25 Jahren, die die Zeit nach der Tequila-Krise sehr gut wiedergibt. Die plötzliche Abwertung Mexikos im Dezember 1994 führte zu einem Zahlungsausfall und löste eine Reihe von Krisen in den Schwellenländern aus. Auch hier waren die Mutigen vom Glück begünstigt. Die Anleihen mit der besten Wertentwicklung im letzten Vierteljahrhundert wurden von Mexiko begeben, das es zu einem Eckpfeiler seiner Politik gemacht hat, nie wieder in eine solche Situation zu geraten. Die tadellose geld- und fiskalpolitische Disziplin unter einer Vielzahl verschiedener Regierungen wurde zwar nicht mit einem großen Wirtschaftswachstum für die Mexikaner belohnt, hat sich aber für diejenigen, die dem Land in der Stunde der Not Geld geliehen haben, sehr gut ausgezahlt:
Zum Schluss noch eine Rangliste der Anleiherenditen in den letzten 100 Jahren. Auf sehr lange Sicht zeigt sich, dass Risiko belohnt wurde und die besten Renditen durch Kredite an kleine europäische Länder wie Portugal und Dänemark erzielt wurden:
Der Herde folgen
Wie ich gestern versucht habe zu erklären, ist auf den Märkten ein neuer Handel im Gange, der auf der Überzeugung beruht, dass die "Herdenimmunität" in vielen großen Ländern bereits erreicht ist, so dass eine Rückkehr zur vollen Normalität nicht auf einen Impfstoff warten muss. Um es klar zu sagen, ich bin selbst nicht von diesem Argument überzeugt, das unter Wissenschaftlern immer noch heftig diskutiert wird. Aber viele Investoren sind zu demselben Schluss gekommen. Hier ein White Paper von Terence Moll, Leiter der Anlagestrategie von Seven Investment Management in Großbritannien, das ich am Donnerstag erhalten habe:
Eine Herdenimmunität kann erreicht werden, wenn etwa eine von fünf Personen das Virus durchgemacht hat. An den Orten, an denen das Virus anfangs grassierte, ist es inzwischen ausgebrannt. Es wird keine beängstigende zweite Welle in London, New York, Johannesburg oder Santiago geben...
Die Menschen werden wieder arbeiten, sie werden wieder ausgehen und reisen, und sie werden ihren Freunden die Hand geben und sie umarmen können, ohne sich unwohl zu fühlen. Die Kinder werden wieder zur Schule gehen, und die Studenten werden wieder studieren. Unterstützt durch die größten staatlichen Konjunkturpakete der Geschichte erwarten wir, dass sich die meisten Volkswirtschaften der Welt schnell erholen werden. Die Produktion im verarbeitenden Gewerbe wird sich stark erholen, was den Aktienmärkten in Ländern mit einem Schwerpunkt im verarbeitenden Gewerbe zugute kommen wird.
Die Unternehmensumsätze und -gewinne werden steigen, insbesondere in den USA, und die Aktien dürften stark bleiben. Wir gehen davon aus, dass die von Covid-19 angeschlagenen Aktien wie Fluggesellschaften, zyklische und Industriewerte wieder anziehen werden. Spätestens in den nächsten 12 Monaten dürfte die Welt wieder zur Normalität zurückkehren. Schneller als Sie denken, wird das Coronavirus wie ein schrecklicher Albtraum erscheinen.
Sollte dies der Fall sein, könnten die Zinsen schneller als erwartet steigen, und es dürfte zu einer enormen Rotation auf dem Aktienmarkt kommen. Das Geld wird bereits auf dieser Grundlage zugeteilt. Schauen Sie sich die jüngsten Turbulenzen bei den Technologiewerten an. Der Optimismus in Bezug auf die Pandemie trägt zu den Problemen der großen Technologiewerte bei, die als Nutznießer der Abriegelung angesehen werden. In den letzten Tagen hat sich der Sektor Hotels, Resorts und Kreuzfahrtschiffe besser entwickelt als der Sektor Informationstechnologie und damit einen lang anhaltenden Trend gebrochen:
Haben die Anleger Recht, so optimistisch zu sein? Viele akademische Papiere, die unter Hedge-Fonds-Managern kursieren, wurden ursprünglich gegen die Abriegelungsmaßnahmen zu Beginn dieses Jahres verfasst. Offensichtlich ist die Pandemie bei weitem nicht so schlimm wie das Worst-Case-Szenario vom März, als man eine Wiederholung der Spanischen Grippe von 1918 befürchtete.
Es ist bemerkenswert, dass die bei den Anlegern beliebtesten Forschungsergebnisse einen optimistischen Marktausblick rechtfertigen. Das heißt aber nicht, dass sie ignoriert werden können. Die vielleicht eindrucksvollste Darstellung des Sachverhalts findet sich hier, erstellt von Adam Patinkin von David Capital Partners LLC im Juli. Intellektuelle Neugierde ist immer lobenswert. Aber die klassische Aufforderung, bei Investitionen zu erkennen, was man nicht weiß, bleibt bestehen. Sollten wir wirklich davon ausgehen, dass der Virus von selbst wieder verschwindet?
Das stärkste Argument für die Herdenimmunität ist, dass jeder schwere Ausbruch nach einem ähnlichen Muster verlaufen ist. Das Virus breitet sich schnell aus, hält sich etwa eine Woche lang und geht dann stetig zurück. Ich habe versucht, den Ausbruch in New York mit späteren Wellen in Kalifornien, Texas und Florida zu vergleichen, indem ich die im Terminal verfügbaren Daten verwendet habe:
Wir kennen keine kontrafaktischen Daten, und in allen Fällen begannen die Staaten, die Mobilität einzuschränken, als das Virus um sich griff.
Aber es scheint etwas Vorhersehbares zu passieren. Bedeutet dies, dass wir uns nicht um die Abriegelungen kümmern sollten? Das ist moralisch schwer zu begründen. Das folgende Diagramm vergleicht die Todesfälle in Schweden - dem einzigen großen Land, das bewusst auf Abriegelungen verzichtet hat, um die Herdenimmunität zu wahren - mit denen in Norwegen und Dänemark, deren Bevölkerung zusammen etwa 10 % größer ist als die Schwedens. Es sind weit mehr Schweden an Covid-19 gestorben als Dänen und Norweger.
Wenn in einigen Monaten ein Impfstoff zur Verfügung steht und es in Norwegen und Dänemark nicht zu einem erneuten Ausbruch kommt, ist die schwedische Politik aus moralischen Gründen schwer zu rechtfertigen.
Es gibt weiterhin zwei Gründe zur Sorge. Der eine ist, dass die Mobilität nach wie vor gering ist. Wir wissen nicht, was mit den Infektionen und Todesfällen passieren würde, wenn wir zu Musikfestivals und überfüllten Sportveranstaltungen zurückkehren würden. Zum anderen müssen wir feststellen, ob das Virus saisonal ist. Aber die Gründe für den Optimismus scheinen stärker zu sein als zuvor. Das ist ein Grund, sich aus der Welt der Tech-Aktien zurückzuziehen und sich auf die viel banalere Welt der Anlageentscheidungen zu konzentrieren.
