Die große "Wende": Was Anleger in der Ära der Straffung erwarten können
Für die meisten Anleger waren die letzten zwei Jahre eine außergewöhnliche Herausforderung, aber auch eine Chance. Obwohl die Zentralbanken bereits seit über einem Jahrzehnt eine aggressive Politik verfolgen, haben wir seit dem Ausbruch der Pandemie geld- und fiskalpolitisches Neuland betreten und waren Zeuge beispielloser Maßnahmen als Reaktion auf die Kovid-Krise. Und gerade als wir dachten, es sei endlich vorbei, wurde der Großteil der Welt von der russischen Invasion in der Ukraine überrascht.
Abgesehen von der offensichtlichen humanitären Tragödie hat diese neue Krise eine Vielzahl neuer Herausforderungen für die Weltwirtschaft mit sich gebracht, die Handelsströme gestört und die globalen Wachstumsaussichten erneut getrübt. Der wirtschaftliche Abschwung, der höchstwahrscheinlich bevorsteht, hat sich jedoch schon lange angebahnt.
Kurzfristige Lösungen für langfristige Probleme
Entgegen der Darstellung, die von Politikern und der Mainstream-Finanzpresse so oft wiederholt wird, ist die Inflation in Wirklichkeit kein neues Problem. Und auch wenn der Krieg in der Ukraine sie vielleicht verschlimmert hat, so hat er sie ganz sicher nicht verursacht. Höher als erwartete VPI-Werte gab es schon lange vor dieser jüngsten Krise. Sowohl die Amerikaner als auch die Europäer haben diesen Druck bereits seit Monaten deutlich zu spüren bekommen, als die Lebensmittelpreise und die Energiekosten explodierten und die Löhne nicht mithalten konnten. In den USA lag die Inflation bereits bei 7,5 %, bevor der Konflikt ausbrach. Obwohl sich Präsident Biden beeilte, das Phänomen auf "Putins Preiserhöhung" zu schieben, wie er es kürzlich in einer Pressekonferenz formulierte, meldete das US Bureau of Labor Statistics im März, dass der Index für alle Güter in den letzten zwölf Monaten um 8,5 % gestiegen ist, der größte Anstieg seit 1981.
In der Tat scheint der gesamte Ansatz zur Lösung des Problems der steigenden Preise völlig fehlgeleitet zu sein. Sowohl Politiker als auch Zentralbanker versuchen, die Inflation so zu bekämpfen, als sei sie ein nachfrageseitiges Problem. Aus diesem Grund nimmt die Federal Reserve eine zunehmend aggressive Haltung ein, indem sie die Zinssätze anhebt und ankündigt, die Bilanz der Zentralbank zu verkürzen. Natürlich ist es prinzipiell eine gute Idee, einen Teil der beispiellosen Stimulierung, die wir während der Pandemie erlebt haben, zurückzufahren und zu versuchen, einen Teil der überschüssigen Liquidität "aufzuwischen". Allerdings gibt es zwei eklatante Probleme mit dieser "Lösung".
Abbildung 1: Größter jährlicher Anstieg der US-Verbraucherpreise seit 1981
Quelle: Bloomberg
Zum einen werden sich die im März beschlossene Zinserhöhung um 0,25 % (die erste seit Dezember 2018) und die geplanten "aggressiven" Erhöhungen um einen halben Prozentpunkt, die laut Reuters-Berichten in den kommenden Monaten folgen sollen, höchstwahrscheinlich als unzureichend bzw. "zu wenig zu spät" erweisen, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Darüber hinaus ist der Plan der Fed für den "großen Abbau" ihrer 9 Billionen Dollar schweren Bilanz, gelinde gesagt, noch immer unklar. Laut dem kürzlich veröffentlichten Protokoll der März-Sitzung der Zentralbank waren sich die Spitzenbeamten "im Allgemeinen einig" über einen monatlichen Abbau von etwa 60 Mrd. $ bei Schatzpapieren und 35 Mrd. $ bei hypothekarisch gesicherten Wertpapieren. Auch dies mag nicht ausreichen, um die Inflation einzudämmen, aber es könnte mehr als genug sein, um Störungen auf den Märkten zu verursachen, insbesondere wenn dieses Tempo beibehalten wird.
Der gemeinsame Nenner dieser Straffungspläne, nicht nur in den USA, sondern auch in der Eurozone, ist, dass sie an der falschen Ursache ansetzen. Im Gegensatz zu vielen vergangenen Inflationsperioden haben wir es dieses Mal mit einem Angebotsproblem zu tun, und das ist schon seit Jahrzehnten in der Pipeline. Wie wir bereits in unserer InSights-Ausgabe vom September 2021 hervorgehoben haben, hat sich dies auf dem Rohstoffmarkt überdeutlich gezeigt. Die ESG- und "grüne" Politik und jahrelange Unterinvestitionen in Explorationsprojekte haben zu der extremen Knappheit geführt, mit der wir heute konfrontiert sind, und zu den rekordhohen Preisen im Energiesektor sowie für Kupfer und andere Industriemetalle. Dies war ein langer und langsamer Prozess, und es ist unwahrscheinlich, dass er schnell wieder rückgängig gemacht werden kann, vor allem, wenn die falschen Instrumente eingesetzt werden. Wenn überhaupt, dann ist zu erwarten, dass sich die Situation noch verschlimmert, vor allem, wenn man die "Notmaßnahmen" und "Inflationsbekämpfungspakete" berücksichtigt, die wir jetzt von Regierungen in aller Welt sehen. Von Kraftstoffsteuersenkungen im Vereinigten Königreich und Energiesubventionen in der Eurozone bis hin zu Präsident Biden, der die beispiellose Freigabe der strategischen Ölreserven des Landes anordnet und einen höheren Ethanolanteil im Gas zulässt - es ist klar, dass die bisher vorgestellten "Heilmittel" lediglich politische Lösungen für ein wirtschaftliches Problem sind.
Abbildung 2: Die Bilanzausweitung der Federal Reserve
Quelle: Bloomberg
Die hohen Preise für Rohstoffe spiegeln ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wider. Und wie wir bereits erwähnt haben, ist es jetzt nicht die Nachfrageseite, sondern die Angebotsseite, die die Preise in die Höhe treibt. Daher ist der Versuch, ein angebotsseitiges Problem durch eine weitere Ankurbelung der Nachfrage zu lösen, eindeutig kontraproduktiv. Um die Preise zu senken, muss entweder das Angebot erhöht und/oder die Nachfrage gedrosselt werden. Das Angebot an Rohstoffen lässt sich jedoch nicht auf Knopfdruck erhöhen. Zwischen der "Entdeckung" neuer Vorkommen und deren Abbau können Jahre oder Jahrzehnte vergehen.
Abbildung 3: Globale Geldmenge (GLMOSUPP Index, blau) gegenüber MSCI World Index (MXWO, rot)
Quelle: Bloomberg
Ein grober Fahrplan
Eines der wichtigsten Dinge, die Anleger unserer Meinung nach in Zukunft im Auge behalten müssen, ist, dass die Aktienmärkte (zumindest) seit der Rezession von 2008 nicht in erster Linie von den Fundamentaldaten, sondern von der Politik der Zentralbanken angetrieben wurden. Dies ist jetzt besonders wichtig, da wir kurz vor einer großen Kehrtwende" in dieser Politik stehen. Nach mehr als einem Jahrzehnt der quantitativen Lockerung (QE) und der ultraniedrigen Zinssätze, die den Aktienmärkten zu Rekordhöhen verholfen haben, zwingt die Inflation die Zentralbanken nun endlich zu einer Kurskorrektur. Zwar ist es nach wie vor fraglich, ob sich diese Kehrtwende spürbar auf die Inflation auswirken wird, und selbst wenn dies der Fall sein sollte, besteht die große Wahrscheinlichkeit, dass sie zu ernsthaften Turbulenzen auf den Märkten und in der Wirtschaft insgesamt führen könnte.
Speziell in den USA hat sich die Fed bisher ganz auf den zweiten Teil ihres "doppelten Mandats" - "Preisstabilität und maximale nachhaltige Beschäftigung" - konzentriert, um die Wirtschaft und die Finanzmärkte zu unterstützen. Dies ging wohl auf Kosten der Preisstabilität, die die Zentralbank nun zu kontrollieren versucht. Da die Arbeitslosigkeit ein Rekordtief erreicht hat, ist der Inflationsdruck inzwischen mehr als nur eine wirtschaftliche Herausforderung. Angesichts der bevorstehenden Zwischenwahlen wird die wachsende Unzufriedenheit der Öffentlichkeit über die steigenden Preise auch zu einem wichtigen politischen Thema, das den Druck auf die Regierung und die Fed erhöht, Maßnahmen zu ergreifen, auch wenn diese realistischerweise nicht ausreichen.
Wir gehen daher davon aus, dass die Zentralbank an dieser Kehrtwende festhalten und ihr Ziel der Preisstabilität durch QT und Zinserhöhungen weiter verfolgen wird, trotz der Risiken, die dies für die Märkte und die Wirtschaft mit sich bringen wird. Angesichts der "Sucht", die vor allem die Aktienmärkte im Laufe der Jahre nach der Lockerungspolitik entwickelt haben, halten wir diese Risiken jedoch für schwerwiegend. Darüber hinaus wird die extreme Verschuldung der Unternehmen, die durch das Nullzinsumfeld begünstigt wurde, wahrscheinlich sehr problematisch werden, wenn die Fed an ihren geplanten Zinserhöhungen festhält. Das Gleiche gilt für die Kreditaufnahme der Verbraucher, die im Februar in den USA mit einem Anstieg von 41,8 Mrd. $ gegenüber dem Vormonat so stark wie nie zuvor zugenommen hat. Insgesamt wird dieser straffere geldpolitische Kurs zwangsläufig einen gefährlichen Druck auf eine Wirtschaft ausüben, die voller struktureller Schwachstellen ist und kaum Zeit hatte, sich von den beispiellosen Einschränkungen und Störungen der Pandemie zu erholen.
Infolgedessen werden die "Kehrtwende" der Fed bei der Straffung der Geldpolitik und die derzeitige Konzentration auf einen Teil (Preisstabilität) ihres Mandats sehr wahrscheinlich zu einer Verschlechterung des zweiten Teils (der Wirtschaftslage) führen: Wenn sich die Wirtschaft verlangsamt und schließlich wahrscheinlich in eine Rezession abgleitet, wird die Arbeitslosigkeit wieder zum dringlichsten Problem werden und die politischen Entscheidungsträger zu einer weiteren "Kehrtwende" zwingen. Ob und inwieweit die Inflation bis dahin tatsächlich eingedämmt sein wird, ist höchst fraglich, aber auch nebensächlich. Dann wird die Unterstützung der Wirtschaft und der Arbeitskräfte wieder zur Priorität, und es ist mit einer vollständigen Rückkehr zu QE und niedrigen Zinsen zu rechnen.
Auswirkungen auf die Investitionen
Wir rechnen zwar mit einer deutlichen Verlangsamung und möglicherweise sogar mit einer Rezession, doch ist es praktisch unmöglich, den genauen Zeitpunkt vorherzusagen, an dem sich die Straffung der Geldpolitik tatsächlich auf die Realwirtschaft auswirkt. Es könnte sein, dass die ersten Indikatoren auf eine Rezession hinweisen, noch bevor dieses Jahr zu Ende geht, aber viel sicherer ist, dass die nächsten Wochen und Monate von einer höheren Volatilität an den Aktienmärkten geprägt sein werden.
Wir sind daher der Meinung, dass die Anleger unbedingt verstehen müssen, dass die kommenden Quartale nicht für "Kaufen und Halten"-Strategien geeignet sind und große Wachsamkeit, Agilität und Absicherung nach unten erfordern werden. Selbst wenn wir von positiven Entwicklungen überrascht werden, wie z. B. einer raschen Lösung der Ukraine-Krise, die wahrscheinlich eine "Erleichterungsrallye" auslösen würde, können wir davon ausgehen, dass diese eher von kurzer Dauer sein wird. Solange der Inflationsdruck unverändert bleibt und die Zentralbanken ihre geldpolitische Straffung beibehalten, werden es die Aktienmärkte sehr schwer haben, eine Rallye oder gar die aktuellen Niveaus zu halten.
All dies bedeutet natürlich nicht, dass die Anleger den Aktien den Rücken kehren sollten. Wir gehen davon aus, dass die traditionellen defensiven Sektoren in dieser Zeit der Anspannung gute Chancen bieten, während Rohstoffe auch eine Inflationsabsicherung bieten könnten, falls sich die Bemühungen der Zentralbanken als unzureichend erweisen, um die steigenden Preise zu kontrollieren.
Vor allem aber erwarten wir eine rasante Rallye an den Aktienmärkten, sobald sich diese zweite "Wende" (die "Wende" von der "Wende") abzeichnet und wir auf den Weg der QE zurückkehren und höchstwahrscheinlich massive fiskalische Stimuli sehen werden. Im Zuge dieser Entwicklung wird auch der USD leiden, da die Glaubwürdigkeit der Fed in Mitleidenschaft gezogen wird, während das allgemeine politische und wirtschaftliche Klima wahrscheinlich ebenfalls recht negativ sein wird, wobei beide Faktoren eine starke Performance des Goldes begünstigen.
