Ein nicht überraschend turbulentes Jahr

In unseren letzten BFI Infinity InSights für das vergangene Jahr haben wir bereits vorhergesagt, dass sich 2018 als eine größere Herausforderung erweisen würde als das ausgesprochen profitable Jahr 2017. In der Tat kam es in diesem Jahr zu einer Rückkehr der Volatilität an den Finanzmärkten, die während des Ausverkaufs an den Aktienmärkten im Februar und dann erneut während der Korrektur, die im Oktober begann und zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts noch andauert, sehr deutlich wurde.

Zwar gibt es keinen Mangel an Risikofaktoren und Druckpunkten, die zu einem ungesunden Cocktail für die globalen Märkte beitragen, doch gab es in diesem Jahr zwei klar erkennbare Hauptgegenwinde. Erstens sind die steigenden Zinssätze angesichts der bis vor kurzem noch sehr restriktiven Haltung der US-Notenbank zu einem großen Stolperstein für die US-Aktienmärkte geworden. Der Rückgang der US-Dollar-Liquidität im globalen Finanzsystem hat die Auswirkungen noch verstärkt, und obwohl die US-Währung im Dezember 2016 ihren Höchststand erreicht zu haben scheint, hat sie nach ihrem Abrutschen im Jahr 2017 wieder einen Aufschwung erlebt. Allerdings sind die Zinssätze überall im historischen Vergleich immer noch niedrig.

Der zweite und unseres Erachtens viel wichtigere Faktor ist die weit verbreitete Besorgnis über die anhaltenden Handelsstreitigkeiten. Vor allem die Spannungen zwischen den USA und China werfen einen großen Schatten auf die Marktaussichten. Die jüngsten Gespräche auf dem G20-Gipfel in Argentinien haben nur eine kurze Atempause gebracht. Die 90-tägige Verhandlungsfrist, auf die sich beide Seiten geeinigt hatten, wurde zunächst mit einer Markterholung begrüßt. Die Hoffnungen auf eine reibungslose Beilegung der Streitigkeiten wurden jedoch bald durch die überraschende Verhaftung von Meng Wanzhou, Finanzchefin von Huawei, einem der führenden chinesischen Technologieunternehmen, zunichte gemacht. Die Verhaftung, die auf Ersuchen der US-Behörden in Kanada erfolgte, markierte einen neuen Höhepunkt in der Eskalation der Spannungen zwischen den beiden Supermächten. Die Marktreaktion war stark negativ, die Aktienmärkte fielen weltweit innerhalb weniger Tage um 5 % und mehr.

Der gesamte Vorfall diente auch dazu, den wohl wahren Grund für die Handelskriege zu verdeutlichen: den Kampf um die künftige Vorherrschaft im Technologiesektor. Wie wir in der letzten Ausgabe unserer BFI Infinity InSights ausführlich dargelegt haben, haben die USA eine lange Tradition, ihre Konkurrenten auf oft indirekte Weise zu "drängen". Im Kontext des laufenden Handelskonflikts zwischen den USA und China geht es um die Zukunft der Industrie für künstliche Intelligenz (KI) und ihre Anwendungen im Gesundheitswesen, im Automobilsektor, im Militär, im Finanz- und Wirtschaftsbereich usw. Eines der wichtigsten Schlachtfelder in diesem Technologiekrieg ist die Chipindustrie, die die Grundlage für alle derzeitigen und künftigen KI-Anwendungen bildet. Die richtigen Chips zu haben, ist das absolute Minimum, um an der KI-Front konkurrieren zu können.

Die USA sind derzeit mit Giganten wie Qualcomm, Nvidia und Intel weltweit führend in der Halbleiterindustrie, doch China holt schnell auf. Da das Land mit Abstand der weltweit größte Abnehmer von Halbleitern ist, hat Peking es zu seiner obersten Priorität gemacht, seine Abhängigkeit von US-Importen zu verringern und stattdessen die lokale Produktion zu stärken. Die Bedrohung für die USA ist also eindeutig, und vor diesem Hintergrund ist das Vorgehen gegen Huawei weder schockierend noch beispiellos. Bereits im April verbot das US-Handelsministerium den Verkauf von Bauteilen an den chinesischen Smartphone-Hersteller ZTE, was dazu führte, dass das Unternehmen seine Produktion einstellte und beinahe in Konkurs gegangen wäre. Der Handelskonflikt zwischen den USA und China scheint also viel tiefgreifender zu sein, als den meisten bewusst sein dürfte, wenn man ihn in seinem vollen Kontext betrachtet. Auch wenn kleine versöhnliche Schritte unternommen werden, wie die jüngste Wiederaufnahme der US-Sojabohnenimporte durch China, könnten sich die Hoffnungen auf eine umfassende und nachhaltige Lösung innerhalb von 90 Tagen als zu optimistisch erweisen, solange die zentralen strategischen Streitigkeiten nicht beigelegt sind.

Insgesamt begleiten uns die allgemeinen Handelsfragen nun schon seit über zwei Jahren, da nach der Wahl von Donald Trump klar wurde, dass die USA versuchen werden, die Handelsverträge mit vielen verschiedenen Ländern neu zu verhandeln. Während der schärfere, kämpferische Ton der USA in Handelsfragen die Anleger zunächst nicht beeindruckte, haben die verschiedenen Zolldrohungen und ihre Durchsetzung allmählich Druck auf die Märkte ausgeübt. Je länger die Handelsstreitigkeiten ungelöst bleiben, desto stärker wird die negative Reaktion der Märkte ausfallen. Besonders besorgniserregend ist, dass sich jetzt erste Auswirkungen auf das künftige Wirtschaftswachstum abzeichnen. Dies zeigt sich in dem starken Rückgang der langfristigen US-Zinsen, wo die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen innerhalb weniger Wochen von 3,30 % auf 2,80 % fiel. Dies ist ein klares Signal dafür, dass die Wachstumsaussichten für die USA wie auch für die meisten anderen großen Volkswirtschaften durch die anhaltenden Handelsspannungen negativ beeinflusst wurden.

Ein harter Kampf für die USA?

Die Aussichten auf ein schwächeres Wachstum in den USA in den Jahren 2019 und 2020, das sich nach Prognosen von Goldman Sachs und JP Morgan allmählich von derzeit 3,5 % auf unter 2 % bis Ende nächsten Jahres abschwächen dürfte, wird eine wichtige Triebkraft beseitigen, auf die sich die US-Märkte bisher verlassen haben. Auch die Aussichten für den US-Dollar sind eher düster, da es durchaus möglich ist, dass die US-Zinsen ihren Höhepunkt bereits erreicht haben könnten, da die Federal Reserve für das kommende Jahr eine eher zurückhaltende Rhetorik an den Tag gelegt hat.

Wie im Folgenden zu sehen ist, scheinen sich die Selbstzufriedenheit und das übermäßige Vertrauen, an die wir uns in den letzten Jahren gewöhnt haben, in Bezug auf die Stimmung und die Erwartungen der Anleger für das kommende Jahr deutlich zu verringern. Der Pessimismus ist auf ein 5,5-Jahres-Hoch geklettert, und die Aussichten sind laut der jüngsten Stimmungsumfrage der American Association of Individual Investors (AAII) durchweg negativ. Insgesamt scheint die beträchtliche Bewertungslücke zwischen den Aktienmärkten in der ganzen Welt und den USA also nicht mehr gerechtfertigt zu sein.

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Aus der Sicht des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV), aber auch aus der Sicht des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) erscheinen die US-Aktienmärkte im Vergleich zu ihren wesentlich attraktiveren internationalen Pendants sehr teuer. Ein Paradebeispiel hierfür ist der Bewertungsunterschied zwischen den USA und Europa, der in den letzten fünfzig Jahren noch nie so groß war. Auf der Grundlage des Kurs-Buchwert-Verhältnisses sind die US-Märkte fast doppelt (!) so teuer wie die europäischen Märkte. Es braucht nicht viel, um herauszufinden, dass diese Bewertungsunterschiede nicht nachhaltig sind. Viele internationale Märkte bieten derzeit ein großes langfristiges Potenzial und ein viel attraktiveres Wertangebot als die USA. Auch die Schwellenländer sind äußerst attraktiv, doch aus Sicht des Timings sollten Anleger warten, bis sich die Aussichten für den Welthandel verbessern und die Marktvolatilität abnimmt und sich wieder normalisiert.

Die Attraktivität internationaler Anlagen aus der Sicht eines US-Anlegers wird immer deutlicher und ist kaum zu übersehen. Sinkende oder sich zumindest seitwärts bewegende US-Vermögenswerte und ein US-Dollar, der sich in den kommenden Jahren ebenfalls abwärts bewegen könnte, bieten eine seltene Einstiegsmöglichkeit in internationale Anlagen. Die Bewertungen sind attraktiv, die meisten ausländischen Währungen sind relativ billig und insgesamt bieten die internationalen Märkte den Anlegern mehr und größere Möglichkeiten als die überbewerteten und ziemlich gesättigten US-Märkte, so viel ist klar. Die eigentliche Frage lautet also: Warum sind US-Vermögenswerte, insbesondere Aktien, auf solch rekordverdächtige Kursniveaus explodiert?

Natürlich könnten die Fundamentaldaten die historische Rallye in gewisser Weise rechtfertigen. Das Wachstum in den USA war stärker als in den meisten anderen Ländern, die Gewinne der US-Unternehmen haben auch ihre internationalen Konkurrenten übertroffen, und die Arbeitslosenzahlen sind auf einem historischen Tiefstand. Dennoch lassen sich die enormen Bewertungsunterschiede nicht allein mit den Wirtschafts- und Ertragsdaten erklären. Zwingendere Antworten ergeben sich, wenn man einen genaueren Blick auf die Bilanzen der US-Unternehmen und die Veränderungen wirft, die in den letzten zehn Jahren darin stattgefunden haben.

Noch nie dagewesene Schuldenstände

Die Verschuldung der US-Unternehmen ist seit der Finanzkrise von 2008 erheblich gestiegen. Dies steht in krassem Gegensatz zu vielen internationalen Unternehmen, die ihre Schulden zurückzahlen und abbauen oder sie zumindest auf demselben Niveau halten konnten.

Nicht so bei den US-Unternehmen. Da die extrem akkommodierende Politik der US-Notenbank es ihnen ermöglichte, sich zu einem historisch günstigen Preis Geld zu leihen, taten die Unternehmen genau das. Mit billigen Krediten finanzierten sie Rückkaufprogramme, die dazu beitrugen, das Wachstum der Gewinne je Aktie auf die extremen Werte der letzten Jahre zu steigern. Dieses Finanz-Engineering mag ein einfacher und damals billiger Weg gewesen sein, um das Gewinnwachstum zu stützen, aber es hat dies wohl zu sehr hohen zukünftigen Kosten erreicht.

Die Gesamtverschuldung der US-Unternehmen beläuft sich heute auf 9,1 Billionen Dollar, ein dramatischer Anstieg um 86 % gegenüber 2007, wie die Securities Industry and Financial Markets Association mitteilt. Besonders besorgniserregend ist, dass dieser Anstieg zu einem großen Teil auf Anleihen am riskanteren Ende des Investment-Grade-Spektrums zurückzuführen ist. Anleihen mit BBB-Rating haben sich seit 2008 fast verdreifacht und machen nun fast 50 % aller Investment-Grade-Anleihen aus. Diese Verschiebung weckt erhebliche Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen potenzieller Herabstufungen und nachfolgender Ausverkaufsszenarien, ähnlich dem, mit dem General Electric in den letzten Monaten zu kämpfen hatte. Insgesamt könnten sich die erwartete Wachstumsverlangsamung und die Notwendigkeit, diese massiven Schulden zu bedienen und zurückzuzahlen, negativ auf das Ertragswachstum auswirken, so dass die aktuellen Ertragsaussichten für viele US-Unternehmen für das nächste Jahr zu optimistisch sind.

Während sich die Explosion der Unternehmensverschuldung in den kommenden Jahren für viele US-Unternehmen als sehr problematisch erweisen könnte, sind es nicht nur die amerikanischen Unternehmen, die über ihre Verhältnisse gelebt haben. Auch die US-Staatsverschuldung steigt weiter an und bricht einen Rekord nach dem anderen. Mit derzeit 21,9 Billionen Dollar werden die US-Schulden in diesem Jahr so schnell steigen wie seit 2012 nicht mehr. Außerdem ist das Haushaltsdefizit in Präsident Trumps erstem vollen Haushaltsjahr nach Angaben des Finanzministeriums um 779 Milliarden Dollar gestiegen. Im Verhältnis zum BIP stieg das Defizit auf 3,9 % und erreichte damit den höchsten Stand seit sechs Jahren.

Dunkle Wolken und Silberstreifen

Die Kombination aus einer hohen Unternehmens- und Staatsverschuldung, den anhaltenden Handelsstreitigkeiten und der Aussicht auf ein langsameres Wirtschaftswachstum zusammen mit einer wahrscheinlichen Verlangsamung des Gewinnwachstums bilden die Grundlage für ein schwieriges Jahr 2019 für die US-Aktienmärkte. Darüber hinaus werden die sinkenden langfristigen Zinssätze und das langsamere Wachstum auch dem US-Dollar in Zukunft schaden, da der Renditevorteil schrumpft und die großen spekulativen USDollar-Long-Positionen an den Devisenmärkten wahrscheinlich ebenfalls kleiner werden.

All diese Faktoren dürften auch für die Edelmetalle positiv sein. Der jüngste Anstieg des Goldpreises auf rund 1250 USD/Unze könnte nur der Anfang einer längeren Erholung der Edelmetallpreise sein. Sollte die Marktvolatilität anhalten oder sogar noch weiter ansteigen, werden sichere Anlagen für die Anleger attraktiver werden, wie es in der Vergangenheit der Fall war.

Alles in allem könnten die verschiedenen Druckpunkte und Risikofaktoren, die wir skizziert haben, zu ungünstigen Bedingungen auf den US-Märkten führen, gleichzeitig aber sehr wahrscheinlich die Attraktivität internationaler Anlagen erhöhen. In den letzten Jahren waren US-Aktien und der US-Dollar die Anlagebereiche mit der besten Performance, aber das könnte sich bald ändern. Die aktuellen Trends und Entwicklungen in der US-Wirtschaft und auf den US-Märkten sowie die für die Zukunft erwarteten Veränderungen könnten die Voraussetzungen für einen Paradigmenwechsel schaffen, bei dem die USA von internationalen Märkten verdrängt werden, die ein besseres Wertversprechen bieten. Für den global orientierten Anleger kann sich dieser Wandel in neuen, wettbewerbsfähigeren und rentableren Möglichkeiten außerhalb der USA niederschlagen. Mit anderen Worten: Während sich die Tür zu den USA langsam schließen könnte, öffnet sich bereits ein Fenster für internationale Investitionen.

Einführung einer US-Custody-Lösung für internationale Investitionen

In Anbetracht der Risikofaktoren, die den US-Aktienmärkten bevorstehen, und der derzeit noch unterbewerteten Chancen, die die internationalen Märkte zu bieten haben, haben wir beschlossen, eine schlüsselfertige Lösung zu schaffen, die es unseren Kunden ermöglicht, von genau diesen Bedingungen zu profitieren. Daher bieten wir ab dem 1. Januar 2019 ein US-Custody-Setup an, das speziell darauf ausgelegt ist, Kunden Zugang zu unseren internationalen Anlagediversifizierungsstrategien zu verschaffen und ihr Geld dennoch in den USA zu belassen.Es ist einfach einzurichten und zu verwalten, und alles, was erforderlich ist, ist die Eröffnung eines Kontos bei unserem US-Custody-Partner.

Es ist das erste Mal, dass wir diese US-Verwahrungslösung anbieten. Da internationale Anlagen derzeit so attraktiv bewertet sind, ist es an der Zeit, unseren Kunden einen unkomplizierten Zugang zu diesen Möglichkeiten von den USA aus zu bieten, wobei wir uns auf das Schweizer Fachwissen und die lange und erfolgreiche Erfolgsbilanz unseres Teams auf den internationalen und europäischen Märkten stützen.

Bitte lassen Sie uns wissen, wenn Sie weitere Informationen über unsere neue US-Custody-Lösung erhalten möchten, und wir teilen Ihnen gerne weitere Einzelheiten mit.

Rechtlicher Hinweis

Dieser Bericht wurde von BFI Infinity Inc. erstellt und veröffentlicht, einer Schweizer Vermögensverwaltungsgesellschaft, die nach dem U.S. Investment Advisors Act von 1940 bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) als Anlageberaterin registriert ist.

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