US vs. Globale Investitionen: Ein Paradigmenwechsel?
Während das 4. Quartal 2018 für die globalen Aktienmärkte eines der schlechtesten seit langem war, war das erste Quartal dieses Jahres eine ganz andere Geschichte. Trotz der Besorgnis über Themen wie den Brexit oder die Handelsverhandlungen zwischen den USA und China verzeichneten die globalen Aktienmärkte einen überraschend starken Jahresauftakt. Innerhalb weniger Wochen wurden so gut wie alle Verluste des Jahres 2018 wieder wettgemacht. Mit dieser großen Trendwende hatten nach den Herausforderungen des letzten Jahres wohl nicht einmal die größten Optimisten gerechnet. Was sind also die Gründe für diese starke Erholung, die wir bisher erlebt haben?
Wir sind der Ansicht, dass die Brexit-Saga und die Handelsverhandlungen nicht so folgenreich waren, wie die Medienberichterstattung über sie vermuten lässt. Natürlich wurde viel über diese beiden Themen gesprochen und spekuliert, aber ihre tatsächlichen Auswirkungen auf die Finanzmärkte waren eher unbedeutend. Die eigentliche Geschichte hat sich jedoch auf dem Anleihemarkt und genauer gesagt in der Geldpolitik entwickelt, insbesondere in der Geldpolitik der Federal Reserve in den USA.
In den vergangenen zwei Jahren war das Investitionsumfeld insgesamt recht einfach und unkompliziert. Den USA ging es gut, mit einem boomenden Aktienmarkt und einem starken Wirtschaftswachstum, so dass die Federal Reserve begann, ihre Geldpolitik zu normalisieren, indem sie die Zinsen anhob und mit der Reduzierung ihrer Bilanz begann (quantitative Straffung oder "QT"). Da der Markt bereits mit höheren Zinsen in den USA rechnete, erhielt der Dollar zusätzlichen Auftrieb und blieb daher relativ teuer, zumindest vorerst. Allerdings hat der Dollar seit dem Höhepunkt des Zyklus Ende 2016 etwas an Boden verloren.
Unsere Leser wissen, dass wir angesichts der hohen Verschuldung des Staats-, Unternehmens- und Verbrauchersektors immer skeptisch waren, ob die Zentralbanken die Zinsen erhöhen können. Wir sind der Meinung, dass die Entwicklungen und Marktreaktionen im vierten Quartal 2018 eindeutig bewiesen haben, dass das globale Wirtschaftssystem nicht mit deutlich höheren Zinssätzen umgehen kann. Erinnern wir uns: Es bedurfte nur einer Reihe kleinerer Zinserhöhungen durch die Federal Reserve und einer leichten Reduzierung ihrer Bilanz, um starke Befürchtungen über eine Liquiditätsverknappung zu wecken. Wir haben immer geglaubt, dass die Zentralbanken nach den Lehren aus der Krise von 2008 in Zukunft proaktiver reagieren würden. Tatsächlich vollzog die Federal Reserve zwischen September 2018 und Anfang 2019 eine völlige Kehrtwende in ihrer Strategie, die eine Reaktion auf die Volatilität im vierten Quartal und/oder eine Reaktion auf eine globale Konjunkturabschwächung war, die von der Zentralbank offiziell als Grund genannt wurde.
Wo stehen wir also jetzt? Die Federal Reserve hat dem Markt klar signalisiert, dass sie vorerst keine weiteren Zinserhöhungen vornehmen wird. Sie kündigte auch ihre Absicht an, ihr QT-Programm zurückzufahren und es im September ganz zu beenden, viel früher als allgemein erwartet. Dies zeigt, wie fragil das globale Währungssystem geworden zu sein scheint. Es hat auch weitreichende Auswirkungen auf die Finanzmärkte, den US-Dollar und US-Investitionen im Allgemeinen.
Es ist nicht unwahrscheinlich, dass wir in dieser Phase einen Paradigmenwechsel erleben. In den letzten Jahren waren der US-Aktienmarkt und der Dollar die bevorzugten Anlagemöglichkeiten für globale Investoren. Der US-Aktienmarkt befindet sich seit mehr als 10 Jahren in einem Aufwärtstrend und hat so gut wie alle anderen Märkte der Welt übertroffen. Ähnlich verhielt es sich auf den Währungsmärkten, wo der Dollar zwischen 2011 und 2016 um fast 35 % zulegte. Für US-Investoren, die außerhalb des US-Dollars und der US-Märkte diversifiziert haben, waren die Ergebnisse im Vergleich zu den US-Performancezahlen also enttäuschend. Doch das könnte sich jetzt ändern.
Ein Ende der jahrzehntelangen Outperformance der US-Märkte?
Internationale Investitionen und Diversifizierung sind zwar immer ratsam, haben sich aber in den letzten Jahren als schwierig erwiesen. Jetzt jedoch, wo die US-Aktienmärkte so hoch bewertet sind und der US-Dollar immer noch auf einem relativ hohen Niveau verharrt, könnten wir endlich eine Verlagerung hin zu internationalen Anlagen erleben. Nicht nur sind die Bewertungen außerhalb der USA viel attraktiver, sondern auch der langfristige Zyklus des US-Dollars (Erholungsphasen von ca. 5 Jahren, gefolgt von Abwärtsphasen von ca. 10 Jahren) steht vor einer Umkehr, die nun auch durch die geldpolitische Wende der Federal Reserve begünstigt wird. Natürlich kann es sein, dass der Rückgang des Dollars nicht sofort eintritt, vor allem jetzt, da sich die globale Wirtschaftstätigkeit verlangsamt. Wir gehen jedoch davon aus, dass der Dollar in der zweiten Jahreshälfte unter Druck geraten wird, wenn sich das globale Wachstum endlich wieder beschleunigt, denn diese Bedingungen sind typischerweise ungünstig für die Währung. Mit dem erneuten Anstieg der chinesischen Einkaufsmanagerindizes für den Dienstleistungssektor und dem erwarteten Handelsabkommen zwischen China und den USA sind die Aussichten auf eine Verbesserung der Weltwirtschaft gegeben, und das globale Wachstum könnte wieder anziehen.
In unseren letzten InSights haben wir die Gründe für die Outperformance der US-Märkte in den letzten Jahren untersucht, aber wir sind nun einfach der Meinung, dass dies nicht nachhaltig ist und sehen für die kommenden Jahre unterdurchschnittliche Renditen für US-Anlagen voraus. Angesichts der hohen Bewertung der US-Märkte und des nach wie vor hohen Wertes des US-Dollars bietet das derzeitige Umfeld den Anlegern eine einmalige Gelegenheit zur Umschichtung von Mitteln in internationale Anlagen und Währungen. Wir sehen solche Möglichkeiten nicht nur in Europa, sondern auch in den Schwellenländern, die heute zu sehr attraktiven Bewertungen gehandelt werden. Dies bedeutet nicht, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abrutschen wird, aber wir erwarten mit Sicherheit eine Verlangsamung des BIP-Wachstums und damit auch eine Verlangsamung des Gewinnwachstums. In einigen Sektoren könnte das Gewinnwachstum in diesem Jahr sogar negativ ausfallen.
Während die westliche Welt weiterhin nur mäßig wächst, kommt der größte Teil des weltweiten BIP-Wachstums aus den Schwellenländern wie China und Indien. Dies wird sich fortsetzen, da sich die wirtschaftliche Macht in den kommenden 10-20 Jahren nach Osten verlagern wird - eine unvermeidliche Verschiebung, auf die sich Anleger jetzt vorbereiten und entsprechend positionieren sollten. Europäische Unternehmen werden aufgrund ihres deutlich höheren Engagements in Asien und den Schwellenländern als ihre amerikanischen Konkurrenten von dieser geoökonomischen Verschiebung profitieren. Dieser Vorteil wird deutlich, wenn man das begrenzte internationale und EM-Einkommensengagement des S&P 500 im Gegensatz zu dem der europäischen Unternehmen betrachtet (siehe unten).
Angesichts der Tatsache, dass sich die Federal Reserve bereits im Umkehrmodus befindet und die meisten anderen Zentralbanken noch nicht einmal begonnen haben, die Zinssätze zu erhöhen, stellt sich die Frage, welche Möglichkeiten sie haben, um die Wirtschaft anzukurbeln, sollte sich der derzeitige Abschwung als länger und umfassender als erwartet erweisen. Die Antwort ist relativ einfach. Ihre Möglichkeiten sind sehr begrenzt. Die Zinssätze können in den negativen Bereich sinken, aber selbst das ist kein ausreichender Impuls, um die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen. Niedrige oder extrem niedrige Zinssätze schaden Sparern und Banken, während sie die Wirtschaft nur mäßig unterstützen. Das war in der Anfangszeit natürlich anders, als die Zinsen noch deutlich höher waren. Die Senkung der Zinssätze von 5 % auf 2 % war in der Tat ein starker Anreiz, aber eine Senkung von 2 % auf 0 % macht keinen großen Unterschied mehr.
Da die Zentralbanken immer weniger Möglichkeiten haben, die Wirtschaft zu stützen, verlagert sich der Schwerpunkt auf fiskalische Anreize, indem die Regierungen mehr Geld ausgeben und es direkt in die Wirtschaft pumpen. Italien ist ein Paradebeispiel dafür, da die neue Regierung hofft, dass umfangreiche Ausgabenprogramme die gesamte Wirtschaft wieder ankurbeln werden. Gelingt dies nicht, wird das bereits hoch verschuldete Land mit noch mehr Schulden dastehen und nichts vorweisen können. Das ist ein gefährlicher Ansatz, der mehr Probleme schaffen als lösen kann. Diese Verlagerung auf fiskalische Anreize ist jedoch auch in der gesamten Eurozone sowie in den USA und China zu beobachten. Heißt das nun, dass es funktioniert? Viele verschiedene Studien deuten darauf hin, dass fiskalische Anreize in Form von direkten Staatsausgaben eine erhebliche Wirkung haben, viel stärker als passive Maßnahmen, wie z. B. Steuersenkungen. Die Anreize für die Länder, diesen Weg einzuschlagen, sind also überzeugend, und wir haben keinen Zweifel, dass wir mehr davon sehen werden.
Deutet die Umkehrung der Renditekurve auf eine Rezession hin?
Die Zentralbanken und Politiker sind in ihrer Angst vor einer Rezession paranoid geworden, obwohl Rezessionen der stärkste Selbstkorrekturmechanismus in modernen Volkswirtschaften sind. Heutzutage versuchen die Zentralbanken und Politiker jedoch, ewiges Wachstum zu schaffen, und sie versuchen, dies durch übermäßige Ausgaben und künstlich niedrig gehaltene Zinssätze zu erreichen. Dies führt zu allen möglichen Problemen, indem es die Preise für Vermögenswerte in die Höhe treibt, wie man heute an den Aktien-, Anleihe- und Immobilienmärkten sehen kann. Täuschen Sie sich nicht, dieser Prozess ist noch lange nicht zu Ende, und da sich in verschiedenen Wirtschaftssektoren immer mehr Schulden anhäufen, wird die Liquidität nicht zurückgezogen werden. Im Gegenteil, es wird sogar noch mehr davon aus dem Nichts geschaffen. Dieser Prozess wird sich fortsetzen und damit auch der Liquiditätszufluss, den wir in den letzten Jahren erlebt haben. Vor fünf Jahren notierte der Dow bei rund 16'000 Punkten, heute notiert er bereits über 26'000. Auch hier darf man sich nicht täuschen: Der Liquiditätszufluss wird anhalten, und er wird in den kommenden Jahren wahrscheinlich nicht nachlassen; er könnte sich sogar noch verstärken.
Aus all den oben genannten Gründen müssen die Anleger auch vorsichtig sein, wie sie die derzeitige inverse Form der Renditekurve interpretieren, die in der Vergangenheit ein deutliches Anzeichen dafür war, dass die Wirtschaft bald in eine Rezession abrutscht. Während wir in den meisten großen Volkswirtschaften bereits eine Verlangsamung erleben, ist es noch zu früh, um zu sagen, ob dies in eine Rezession münden wird. Die Renditekurven sind heute durch das Eingreifen der Zentralbanken in die Märkte verzerrt, so dass ihr Vorhersage- und Signalwert nicht ganz zuverlässig ist. Daher müssen wir bei der Suche nach Signalen, die auf eine bevorstehende Rezession hindeuten, über einen isolierten Faktor wie die Zinskurve hinausgehen. Heute sind die Aussichten insgesamt positiver, und auch wenn sich die meisten großen Volkswirtschaften abschwächen, könnte dies nur vorübergehend der Fall sein.
Auch wenn wir für die Zukunft eine höhere Volatilität an den Aktienmärkten erwarten, sind wir der Meinung, dass langfristig orientierte Anleger in Aktien (insbesondere in globalen Aktien) und Edelmetallen investiert bleiben sollten. Darüber hinaus werden die kommenden Jahre kritisch sein und ein aktives Anlagemanagement erfordern, da die Leistungsunterschiede zwischen den einzelnen Sektoren weiter zunehmen werden. Wir sehen einige Herausforderungen auf uns zukommen, aber wir sehen auch viele attraktive Möglichkeiten für den aktiven Anleger.
Verbesserte Aussichten für den Edelmetallbergbausektor
Nach vielen schwierigen Jahren mit enttäuschenden Ergebnissen und unzufriedenen Anlegern scheinen die Goldminenunternehmen nun auf bessere Tage zuzusteuern. Da die Aussichten für Edelmetalle immer positiver werden und nach einer Reihe bedeutender Entwicklungen in diesem Sektor könnten die Bergbauunternehmen in Zukunft ein beträchtliches Potenzial haben.
Aussichten für den Goldpreis
Die Entwicklung des Goldes hat in der Vergangenheit eine wichtige Rolle für den Goldminensektor gespielt, und Goldminenaktien und börsengehandelte Goldfonds bewegen sich in der Regel mit dem Goldpreis. Daher ist es sinnvoll, zunächst einen Blick auf die aktuellen Bedingungen und Faktoren zu werfen, die die Aussichten für den Goldpreis mitbestimmen. Zunächst einmal hat die jüngste Kehrtwende der Federal Reserve gezeigt, dass die Zentralbank nach den Turbulenzen des vergangenen Jahres vor ihren Normalisierungsbemühungen kapituliert hat. Diese dringende Notwendigkeit, eine Rezession um jeden Preis zu vermeiden, ist bei den meisten großen Zentralbanken vorherrschend, die noch nicht einmal versucht haben, die Zinsen zu erhöhen. In Anbetracht der allgemeinen wirtschaftlichen Schwäche und der zunehmenden Rezessionsängste werden die Zinssätze höchstwahrscheinlich noch einige Zeit auf einem extrem niedrigen Niveau bleiben. Dies ist natürlich eine gute Nachricht für Gold, da die Opportunitätskosten für die Wahl des Edelmetalls gegenüber zinstragenden Anlagen sehr gering sind.
Auch ein Blick auf das Gesamtbild und insbesondere auf die außerordentlich hohe Verschuldung der meisten großen Volkswirtschaften bietet eine solide Unterstützung für höhere Edelmetallpreise in den kommenden Jahren. Ein gutes Beispiel ist das ausufernde Haushaltsdefizit in den USA, das derzeit bei 1,1 Billionen US-Dollar liegt und das größte seit 2012 ist, sowie die Gesamtverschuldung des Landes, die im Februar auf einen Rekordwert von 22 Billionen US-Dollar gestiegen ist.
In Europa ist die Verschuldung ebenfalls ein großes Thema. Italiens Staatsverschuldung liegt bei über 132 % seines BIP, während das Land die dritte Rezession in nur einem Jahrzehnt erlebt hat. Auch Griechenland bleibt trotz des Ausstiegs aus dem Rettungsprogramm mit einer Staatsverschuldung von 180 % des BIP ein "Sorgenkind" in der Eurozone. Auch Portugal ist mit 121 % des BIP sehr hoch verschuldet, während Belgiens Schuldenstand bei knapp über 103 % liegt. Es ist jedoch erwähnenswert, dass in der EU insgesamt und in vielen wichtigen Volkswirtschaften des Blocks die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in den letzten Jahren zurückgegangen ist, während in den USA das Gegenteil der Fall ist.
Aber nicht nur die Regierungen haben ein Schuldenproblem. Auch die Verschuldung der Unternehmen hat sich explosionsartig erhöht, wie wir in unseren Erkenntnissen vom Dezember beschrieben haben. Vor allem in den USA haben die Unternehmen billige Kredite genutzt, um Rückkaufprogramme zu finanzieren, die dazu beigetragen haben, das Wachstum der Gewinne pro Aktie zu steigern. Gleichzeitig ist auch die Verschuldung der Verbraucher in die Höhe geschnellt. Während die Verschuldung im Wohnungsbau unter dem Niveau von vor 2008 liegt, haben sich die Auto- und Studentenkredite von 1,36 Billionen Dollar auf 2,73 Billionen Dollar verdoppelt.
Dieser weit verbreitete und unhaltbare Trend einer steigenden Verschuldung, der sich über die gesamte Wirtschaft erstreckt, stellt eine eindeutige Bedrohung für das künftige Wachstum dar und macht eine geldpolitische Normalisierung und höhere Zinssätze extrem schwierig und riskant, während er gleichzeitig die Attraktivität von Edelmetallen erhöht.
Solide Nachfrage nach Gold
Die Zentralbanken scheinen diese gesteigerte Attraktivität erkannt zu haben und stehen wohl sogar im Mittelpunkt dieses neuen Appetits, da ihre Goldkäufe im vergangenen Jahr den höchsten Stand seit einem halben Jahrhundert erreichten. Russland, die Türkei und Kasachstan haben in dem Bestreben, sich vom USD abzuwenden, Gold gekauft, und auch China hat seine Käufe zum ersten Mal seit 2016 wieder aufgenommen. Insgesamt fügten die Zentralbanken ihren Reserven Gold im Wert von über 27 Mrd. USD hinzu, wobei das Volumen laut World Gold Council auf 651,5 Tonnen stieg, was einem Anstieg von 74 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Selbst in der EU haben die seit langem bestehenden politischen Spannungen dazu beigetragen, dass einige Zentralbanken vermehrt Gold gekauft haben, um ihre Stabilität zu gewährleisten und sich gegen die verschiedenen Sanktionsdrohungen aus Brüssel abzusichern. Ein Paradebeispiel ist Ungarn, das nach jahrelangen Reibereien mit der EU im vergangenen Oktober eine Verzehnfachung seiner Goldbestände ankündigte.
Auch die Verbrauchernachfrage nach Gold scheint stark zu sein, gestützt von großen Märkten wie Indien und China, wo eine wachsende Mittelschicht, ein breiteres Wirtschaftswachstum und eine lange historische und kulturelle Tradition des Goldbesitzes die Nachfrage in die Höhe getrieben haben. Im Jahr 2018 entfielen 57,75 % der weltweiten Goldschmucknachfrage auf China und Indien, eine Zahl, die laut Bloomberg Intelligence im Jahr 2019 nur noch steigen dürfte.
Aufgrund all dieser Faktoren sind die Aussichten für die Edelmetalle zum jetzigen Zeitpunkt positiv. Der Goldpreis hat bereits in den vergangenen Monaten eine Aufwärtstendenz gezeigt, als es ihm Ende Januar gelang, die entscheidende Marke von 1.300 $ zu durchbrechen. Seitdem ist er zwar auf etwas niedrigere Niveaus zurückgefallen, aber es gab Anzeichen für eine Erholung, und die mittel- und langfristigen Erwartungen für das Metall sind erfreulich. Laut einer Umfrage der London Bullion Market Association (LBMA) unter Analysten gehen zwei Drittel der Befragten davon aus, dass Gold im Laufe des Jahres die Marke von 1.400 $ erreichen oder überschreiten wird.
Edelmetallbergbau: Stehen uns bessere Tage bevor?
Der Edelmetallsektor hat nach dem Höchststand des Goldpreises von rund 1.900 USD im Jahr 2011 eine sehr schwierige Phase durchlaufen, und die Marktkapitalisierung von Goldminenaktien hat sich seit 2012 halbiert. Die Branche fiel weitgehend in Ungnade, nachdem die Unternehmen viel Geld in Minen und neue Explorationsprojekte investiert hatten, die nicht die erwarteten Ergebnisse brachten. Staatliche Regulierungen und Rechtsstreitigkeiten unterbrachen ebenfalls die Aktivitäten einiger Unternehmen wie AngloGold, ebenso wie anhaltende Streiks, wie der fünfmonatige Streik, der die Produktion von Sibanye Gold in Südafrika lahmlegte. Insgesamt hat der Sektor in den letzten Jahren bei den Renditen für die Aktionäre zu wünschen übrig gelassen, während schlechte Managemententscheidungen und extravagante Managerboni zur negativen Stimmung der Anleger beitrugen.
In den letzten Jahren haben jedoch viele Unternehmen des Sektors bedeutende Schritte unternommen, um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen. Durch Veränderungen im Management, Umstrukturierungen und Kostensenkungen, die Rückkehr zu einer starken Cash-Generierung sowie durch Aktienrückkaufprogramme und Sonderdividenden wurden erhebliche Fortschritte bei der Wiederherstellung des Vertrauens der Aktionäre erzielt.
Darüber hinaus gibt es eine weitere wichtige Veränderung, die den Sektor beflügeln könnte. Während die Nachfrage nach Gold gut gestützt ist und voraussichtlich stark bleiben wird, geht das Angebot zurück. Da die Explorationsausgaben im Zuge der oben erwähnten Bemühungen um Kostensenkungen reduziert wurden, steht die Bergbauindustrie heute vor der Herausforderung, Ressourcen zu ersetzen. In den zehn Jahren vor 2016 ging die Menge des entdeckten Goldes um 85 % zurück, während die Reserven laut einem Bericht von Deloitte seit 2011 um 40 % gesunken sind. Da neue Explorationsprojekte nicht nur kapital- und zeitintensiv, sondern auch riskant sein können, haben sich viele Unternehmen dafür entschieden, stattdessen bestehende Betriebe mit bereits nachgewiesenen Vorkommen zu erwerben. Diese dringende Notwendigkeit, die Ressourcen effizient aufzufüllen, war eine der Hauptantriebskräfte für die beträchtliche Zunahme der M&A-Aktivitäten in diesem Sektor im letzten Jahr.
Die vielbeachtete Fusion zwischen Barrick Gold und Randgold Resources hat es der kombinierten Gruppe ermöglicht, die Kosten zu senken und in diesem Jahr einen zweistelligen Anstieg der Goldproduktion zu erwarten. Ein weiteres leuchtendes Beispiel ist Newmont Mining, das nach der Übernahme von Goldcorp im Begriff ist, Barrick zu überholen und zum weltweit größten Goldproduzenten aufzusteigen.
Insgesamt scheint die Konsolidierung der Weg in die Zukunft für einen Sektor zu sein, der bisher relativ zersplittert war, und wir erwarten, dass dies noch häufiger der Fall sein wird, da die gesteigerte Effizienz, die betriebliche Optimierung und die Möglichkeiten zur Umplatzierung von Ressourcen von den Aktionären und Investoren weitgehend begrüßt werden. Ende April gaben Barrick und Newmont bekannt, dass ein Joint Venture in Nevada, das den größten Goldproduktionskomplex der Welt bilden wird, alle behördlichen Hürden genommen hat.
Angesichts dieser Entwicklungen und trotz der Anzeichen einer Trendwende im Sektor sind Bergbauaktien nach wie vor relativ niedrig bewertet, da das Potenzial der Konsolidierungswelle und die strukturellen Veränderungen in den Unternehmen noch nicht eingepreist zu sein scheinen. Tatsächlich befinden sich die Bergbauaktien im Vergleich zu Gold auf dem tiefsten Stand seit zehn Jahren und haben erst vor kurzem begonnen, etwas an Fahrt aufzunehmen. In Anbetracht der positiven Aussichten für den Sektor stellt dies eine interessante Gelegenheit dar, die man auf jeden Fall in Betracht ziehen sollte, wobei alle relevanten Entwicklungen in den kommenden Monaten genau zu beobachten sind.
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