Ausblick: Mehr Gegenwind und Volatilität im Anmarsch

Die Aussichten für 2016 lassen sich mit einem Wort zusammenfassen: Volatilität. Was die Aktienmärkte betrifft, so gab es in der ersten Hälfte des ersten Quartals eine starke Korrektur. Seitdem haben sich die Märkte wieder deutlich erholt (Abbildung 1). Die jüngste Erholung der Aktienmärkte hat noch nicht das Niveau von Q4 2015 erreicht, was auf weitere Schwierigkeiten hindeutet, wobei die Marktanalysten die Volatilität der Märkte mit einem Achselzucken abtun. Öl und andere Rohstoffe sind im Rückgang begriffen. Trotz der jüngsten Erholung, bei der die Preise 40 $ pro Barrel erreichten und die erste zusätzliche Bohrinsel in den USA hinzugefügt wurde, erwarten wir nicht, dass sich die Ölpreise von den aktuellen Niveaus wesentlich erholen werden. Die Nachfrage in China bleibt gering. Trotz der zweifelhaften offiziellen Wachstumsprognosen Chinas werden die Ölpreise wahrscheinlich noch eine ganze Weile niedrig bleiben, selbst wenn die OPEC eingreift.

Aktien außer Kontrolle

Der S&P 500 schloss im März mit 2059,74 Punkten und lag damit leicht über dem Stand von Ende letzten Jahres (2043,94 Punkte). Europa hat sich seit den Tiefstständen im Februar etwas erholt, aber die Indexstände liegen immer noch deutlich unter denen vom Jahresanfang. Am stärksten betroffen sind die asiatischen Märkte, die unter der gesunkenen Nachfrage nach Exportgütern und den damit verbundenen Auswirkungen auf das Wachstum zu leiden haben.

Die Situation der amerikanischen Hochzinsanleihen wird von uns aufmerksam verfolgt. Betrachtet man den Markt für Hochzinsanleihen, so hat weniger als einer von zehn Hochzinsanleihefonds im Jahr 2015 positive Renditen erzielt, was hauptsächlich auf den starken Rückgang der Ölpreise und die Aussicht auf höhere US-Zinsen zurückzuführen ist. Dies ist besonders wichtig, weil der Markt für hochverzinsliche Anleihen aufgrund der in ihn geflossenen Geldmenge potenziell gefährlich ist; er hat mehr als 1,8 Billionen US-Dollar an ausstehenden Schulden. Der hohe Schuldenstand ist natürlich eine direkte Folge des billigen Geldes.

Zentralbanken verlieren die Kontrolle

Damit sind wir bei der Allmacht der Zentralbanken angelangt, die inzwischen so weit in Frage gestellt wird, dass Marktanalysten öffentlich die Befürchtung äußern, die lockere Geldpolitik bereite den Boden für die nächste globale Krise.

Es scheint, als stünden wir kurz vor einem Wendepunkt: Wenn der Glaube an die Fähigkeit der Zentralbanken, die Wirtschaft zu steuern, schwindet, könnten wir am Rande einer weiteren globalen Implosion stehen. Es wird bereits immer deutlicher, dass das globale Zentralbanksystem mit einer Reihe von Stressfaktoren konfrontiert ist.

Der G20-Gipfel in Shanghai hat deutlich gemacht, wie wenig Kontrolle die Zentralbanker über die Wirtschaft haben. Die vielen Meinungsverschiedenheiten über die Geldpolitik schlagen sich einfach in Marktschwankungen nieder. Selbst innerhalb der einzelnen Zentralbanken gibt es viele Doppelzüngigkeiten, während die Zentralbanker versuchen, die Wirtschaft zu steuern. Nach der Anhebung der Zinssätze im Dezember erklärte Janet Yellen von der Fed vor dem Kongress, dass negative Zinssätze eine Option seien, die trotz der Erwartung, dass die Zinssätze im Jahr 2016 steigen werden, immer noch auf dem Tisch liegen. Der neue Präsident der Fed von Minneapolis, Neel Kashkari, hat erklärt, dass die bisher verfolgte Geldpolitik bei der Reduzierung der "too big to fail"-Banken unwirksam gewesen sei.

In Europa wurde Draghis Ankündigung, die Zinssätze weiter zu senken und die quantitative Lockerung auszuweiten, zunächst mit einem Ausverkauf an den Märkten beantwortet. Erst die darauffolgenden Erklärungen der EZB beruhigten die Nerven der Märkte, die behaupteten, dass der Ausverkauf an den Märkten eher auf eine "Fehlkommunikation" seitens Draghi zurückzuführen sei. Derzeit ist die Eurozone von Deflation bedroht, die Inflationszahlen sind sehr niedrig, und die jüngste Ausweitung der EZB-Geldpolitik konzentriert sich auf die Kontrolle dieses kurzfristigen Drucks, ohne zu bedenken, was passiert, wenn die Politik endet. Diese Tendenzen sind besorgniserregend, da sie die mangelnde Kontrolle der Zentralbanken über die Wirtschaft verdeutlichen, eine Erkenntnis, die die Anleger verunsichert.

Während Sie dies lesen, haben die ausstehenden Staatsanleihen mit negativer Verzinsung nominell mehr als 6,6 Billionen Dollar erreicht und wachsen weiter an. Dieser Trend ist zutiefst beunruhigend, denn die Staatsschulden, die sich weltweit immer weiter anhäufen, werden einen Gesamtrückzahlungsbetrag aufweisen, der unter dem Angebot liegt. Im Grunde genommen verdienen die Regierungen mit ihren Schulden Geld, solange die Zinssätze im negativen Bereich verharren. Bisher hat dies die Staatsausgaben angekurbelt und wird dies auch weiterhin tun, da das Kapital aufgrund der Geldpolitik, die die Kosten der Verschuldung verzerrt, weiterhin fehlverteilt wird (siehe Abbildung 2).

BIP-Wachstum verlangsamt sich

Das BIP-Wachstum ist das wichtigste Thema für die Weltwirtschaft. Obwohl die USA ihr BIP-Wachstum für das vierte Quartal auf 1,0 % (gegenüber den geschätzten 0,4 %) nach oben korrigiert haben, hat der Rest der Weltwirtschaft nicht so viel Glück. Das G20-BIP-Wachstum für Q4 2015 wurde von 0,8 % auf 0,7 % nach unten korrigiert. Bei genauerer Betrachtung der G20-Länder sind die Anzeichen für eine Erholung bestenfalls begrenzt. Die japanische Wirtschaft schrumpfte im vierten Quartal um 0,3 %, während das Wachstum in China und Indien nach unten korrigiert wurde. Mit Blick auf 2016 hat die OPEC ihre Schätzungen für das globale BIP-Wachstum ebenfalls nach unten korrigiert, während sie die erwartete Ölnachfrage aufrechterhält, obwohl eine solche Maßnahme die prognostizierte Rentabilität ihrer Mitgliedsstaaten gefährdet.

Das globale BIP-Wachstum bleibt im Vergleich zu 2010 in einem Abwärtstrend gefangen. Darüber hinaus lagen alle bisherigen Prognosen für das weltweite BIP-Wachstum extrem daneben. Jedes Mal, wenn neue Prognosen erstellt werden, werden sie konsequent nach unten korrigiert, wie Abbildung 3 zeigt.

China stellt eine große Herausforderung dar, da man den offiziellen Schätzungen kaum trauen kann. Die chinesischen Behörden haben das BIP-Wachstum von 7 % auf 6,5 % gesenkt. Darüber hinaus werden die meisten Schwellenländer im derzeitigen wirtschaftlichen Umfeld unter Druck gesetzt. Dies ist bestenfalls beunruhigend und entspricht nicht der Realität vor Ort. Betrachtet man die Verluste bei Rohstoffen und vielen Waren, so wird deutlich, dass sich die Konjunktur in China und den rohstoffbezogenen Schwellenländern viel stärker verlangsamt, als die offiziellen Stellen glauben machen wollen. Die jüngste Erholung der Rohstoffpreise war eine technische Reaktion auf Märkte, die in den kommenden Monaten erneut unter Abwärtsdruck geraten werden, wenn die schwache Nachfrage die Spekulanten wieder auf den Boden der Realität zurückholt.

Obwohl der Goldpreis von den Zentralbankern, den traditionellen Privatbankiers (einschließlich Goldman Sachs) und den Aktienhändlern ständig heruntergeredet wird, hat er im ersten Quartal aufgrund der Marktvolatilität und der lockeren Geldpolitik insgesamt zugelegt. In Anbetracht der verbesserten Umstände für Gold bleiben wir bei einer abwartenden Haltung, um zu beurteilen, ob es sich nur um eine kurze, vorübergehende Erholung von einem großen Ausverkauf handelt oder nicht.

Der Weg in die Zukunft

Angesichts der Doppelzüngigkeit der Zentralbanken, der anhaltenden Abwärtskorrekturen des globalen BIP-Wachstums in Kombination mit einem Rückgang der US-Unternehmensgewinne seit Ende 2014 und einer zunehmenden politischen Unsicherheit (Brexit, US-Wahlen, Russland/Türkei-Konflikte, europäische Flüchtlingskrise usw.) erwarten wir für 2016 eine erhöhte Volatilität auf globaler Ebene.

Was sollten solide Investoren also tun?

In den letzten Monaten haben wir einen größeren Teil unserer verwalteten Portfolios in aktiv verwaltete Hedge-Fonds investiert, die eine lange, nachgewiesene Erfolgsbilanz aufweisen und Anlagestrategien mit einer geringen Korrelation zu den Märkten verfolgen. In diesem risikoreichen und ertragsarmen Anlageklima für Aktien und Anleihen reduzieren wir effektiv das Risiko und streben eine positive Performance an, indem wir diese aktiv verwalteten Hedgefonds in unseren Anlageansatz integrieren.

Stresstest für Brüssel im Gange

Als die EU vor 22 Jahren gegründet wurde, war die Zusammenarbeit in wirtschaftlichen und sozialen Fragen sowie bei der Gestaltung einer gemeinsamen Migrations- und Asylpolitik das Fundament, auf dem sie aufgebaut wurde. Die gegenwärtige Realität der EU, in der sich eine Krise nach der anderen entfaltet, zeigt jedoch, dass der Anspruch der EU auf eine Integration auf hohem Niveau weit von der Realität entfernt ist. Der Traum von den "Vereinigten Staaten von Europa" scheint langsam zu verblassen. Angesichts der zahlreichen Belastungen diskutieren die EU-Länder nun unterschiedliche Ansätze und Strategien zur Lösung der anhaltenden Probleme. Bis vor kurzem war die Lösung für alle Herausforderungen in der EU eine verstärkte Zentralisierung. Wir sind jedoch Zeuge der zunehmenden Zersplitterung der Kräfte in Europa, da die Interessen der einzelnen Mitgliedstaaten immer weiter auseinanderklaffen.

Die Fragmentierung der EU

Die größte Herausforderung, vor der die EU derzeit steht, ist die anhaltende Flüchtlingskrise. Mit Tausenden von Flüchtlingen, die an der griechisch-mazedonischen Grenze festsitzen, wächst der Druck an den europäischen Grenzen im wahrsten Sinne des Wortes. Trotz der strengen Grenzkontrollen der Balkanländer strömen immer noch Flüchtlinge in die EU, die ein besseres Leben fernab ihrer vom Krieg zerrütteten Länder suchen. Die Flüchtlingskrise ist in letzter Zeit zum drängendsten Thema geworden, nachdem sie einen Wendepunkt erreicht hat: 2015 überquerten mehr als eine Million Menschen die Grenzen nach Europa.

Doch die Reaktion der EU war gelinde gesagt schwach und unzusammenhängend. Deutschland und Schweden haben von allen EU-Ländern die meisten Flüchtlinge aufgenommen, während die Zahl der von anderen Ländern aufgenommenen Flüchtlinge im Vergleich dazu verschwindend gering war. Deutschland hat daher auf eine Politik gedrängt, die eine Lastenteilung mit anderen europäischen Ländern fördert und Quoten für die Verteilung von Flüchtlingen als Teil eines dauerhaften und verbindlichen Systems vorsieht, das von der EU-Kommission unterstützt wird. Doch 15 der 28 EU-Mitglieder lehnen den Plan aus verschiedenen Gründen ab.

Die Flüchtlingskrise ist ein vielschichtiges Thema mit weitreichenden außen- und innenpolitischen Auswirkungen. Eine Politik der offenen Tür kollidiert in der Regel mit der öffentlichen Meinung und mit zahlreichen Sicherheitsbedenken. Die Anschläge im Herzen von Paris und Brüssel haben diese Bedenken nur noch verstärkt. Darüber hinaus hat diese moderne Flüchtlingskrise zu einer verstärkten "Islamophobie" in Europa geführt. Zu den Sicherheitsbedenken kommt noch die finanzielle Belastung durch die Aufnahme und Unterbringung einer noch nie dagewesenen Zahl von Flüchtlingen hinzu.

Und nicht zuletzt bedroht der Vorschlag, dass eine europäische Behörde, nämlich Frontex, den Zustrom von Flüchtlingen und deren Aufnahme an den europäischen Außengrenzen überwachen soll, die Souveränität vieler Nationen. Stellen Sie sich vor, Kanada würde beschließen, die US-Grenze zu Mexiko zu schützen, weil es (theoretisch) einen massiven Zustrom mexikanischer Einwanderer nach Kanada gibt! Die Länder, die sich weigern, eine große Zahl von Flüchtlingen aufzunehmen, begründen dies mit ihren mangelnden Kapazitäten. Für die meisten Mitgliedstaaten ist es jedoch nicht der Mangel an Kapazitäten, sondern vielmehr die mangelnde Bereitschaft, Flüchtlinge aufzunehmen, und zwar aufgrund von Sicherheitsbedenken sowie Bedenken hinsichtlich der Kompatibilität zwischen der europäischen Kultur und dem kulturellen Hintergrund der Flüchtlinge.

Die andere, ältere und dauerhaftere Herausforderung besteht in den fiskalischen, monetären und politischen Ungleichgewichten in Europa. Auch wenn die Griechenlandkrise derzeit nicht mehr in den Schlagzeilen ist, wird sie wahrscheinlich bald wieder aufflammen und das Thema Fiskalunion erneut auf den Tisch kommen. Deutschland hat bei vielen Gelegenheiten als der Kitt fungiert, der die EU zusammenhält. Als Wirtschaftsmacht konnte es eine Schlüsselrolle bei der Lösung einiger der wichtigsten Probleme in der Region spielen. Bei seinem Versuch, Europa zusammenzuhalten, schießt Deutschland mit seinen Vorschlägen jedoch oft über das Ziel hinaus. 2012 schlug es beispielsweise die Ernennung eines EU-Kommissars zur Überwachung der griechischen Staatsausgaben vor. Dies ist ein Schritt, der die Souveränität Griechenlands untergraben würde. Die Logik hinter dieser Idee war jedoch, die Staatsausgaben und die Steuererhebung in einem Land zu kontrollieren, in dem die Steuerhinterziehung überhand nimmt.

Deutschland hat mit 56 Milliarden Dollar auch den größten Beitrag zum griechischen Rettungspaket geleistet, um das Land in die Lage zu versetzen, den Tag der fiskalischen Abrechnung zu überbrücken bzw. zu verschieben. Dies ist ein zentraler Streitpunkt innerhalb der Union: Jeder Mitgliedstaat der EU hat ein unterschiedliches BIP und bietet seinen Bürgern Programme an, die nicht mit dem Maßstab der Eurozone vereinbar sind, aber dennoch demokratischer sind als jede Entscheidung aus Brüssel. Und das ist die Wurzel des Problems: Demokratisch vereinbarte Systeme geraten in Konflikt mit abgehobenen, undemokratischen EU-Politiken und Schuldenverhandlungen. Die Bindung dieser unterschiedlichen Finanzpolitiken an eine Dachwährung lähmt die demokratischen Entscheidungen, die innerhalb des EU-Systems getroffen werden.

Eine dritte Kraft, die die Nähte der Union zum Reißen bringt, ist schließlich die jüngste Aussicht auf einen Brexit. Die Briten werden am 23. Juni in einem Referendum darüber abstimmen, ob Großbritannien aus der EU austreten oder in ihr bleiben soll. Da das Vereinigte Königreich die zweitgrößte Volkswirtschaft der EU ist, hätte ein möglicher Austritt nicht nur wirtschaftliche Folgen, sondern auch weitreichende Auswirkungen auf die künftige Struktur der EU. Wie werden die Briten also wahrscheinlich abstimmen? Derzeit deuten die Umfragen darauf hin, dass die Briten zum Verbleib in der EU tendieren, aber das könnte sich in den kommenden Monaten ändern. Gegen eine solche Entscheidung spricht, dass ein großer Teil der britischen Exporte in die EU fließt und generell starke Beziehungen zur EU bestehen. Andererseits wird Großbritannien außerhalb der EU wahrscheinlich an Souveränität gewinnen und sein Schicksal selbst in die Hand nehmen können. Hört man sich die Argumente der Befürworter eines Brexit an, wird eines klar: Sie sind nicht per se für den Austritt an sich, sondern eher gegen die derzeitige dysfunktionale Form der EU.

Der Kernpunkt, der hinter all diesen "Kräften" steht (ganz zu schweigen von denen, die wir ausgelassen haben), ist die Frage der Souveränität. Die EU in ihrer jetzigen Form zielt darauf ab, alle Aspekte des europäischen Lebens zentral von Brüssel aus zu regeln, und greift praktisch in die Souveränität der einzelnen Mitgliedstaaten ein. Die Mitgliedstaaten sind dieser Vorstellung zunehmend überdrüssig und wollen die Dinge selbst in die Hand nehmen, indem sie die Macht, die Brüssel über sie hat, reduzieren.

Der gescheiterte Rahmen

In einer Region, die viele unterschiedliche Geschwindigkeiten des Wirtschaftswachstums, unterschiedliche Steuersysteme, unterschiedliche Verschuldungsniveaus sowie unterschiedliche Sprachen, Identitäten, Kulturen usw. aufweist, scheint diese Quasi-Zentralisierung mehr zu schaden als zu nützen. Bislang waren die "Lösungen" für die Probleme der EU bestenfalls punktuell und reaktionär. Die deutschen Bemühungen, die EU aus historischer Schuld zusammenzuhalten, sind für Deutschland kostspielig und gehen an der Wurzel der Probleme der EU vorbei. Die EU steht derzeit vor einer echten Bewährungsprobe, wenn es darum geht, den aktuellen geopolitischen und wirtschaftlichen Winden standzuhalten. Ohne eine Strategie zur Anpassung und zum Erreichen besserer Formen der Zusammenarbeit in Schlüsselfragen ist sie verwundbar und wird schließlich - wenn nicht vollständig, so doch zumindest teilweise - scheitern.

In dieser Phase ist eine Überprüfung des theoretischen Rahmens, in dem die EU agiert, und der Frage, wie er sich angesichts solcher Herausforderungen bewährt, notwendig. Der zentralistische Ansatz der EU-Governance ist nicht effizient und weist unter diesem Druck systemische Schwächen auf. Ein pauschaler Ansatz kann einfach nicht funktionieren.

Die EU ist eine Mischung aus vielen Ländern mit unterschiedlichem Hintergrund und historischem Kontext, und nicht alle bevorzugen eine bürokratische EU, die ihre nationalen Interessen außer Kraft setzt. Und da die Länder innerhalb der EU sowohl "westlich" als auch "östlich" sind, zeigen sie auch unterschiedliche Vorlieben für die freie Marktwirtschaft und starke Regulierung. Darüber hinaus gibt es unterschiedliche Tendenzen zu übertriebener politischer Korrektheit (z. B. in Deutschland) und zu offener Fremdenfeindlichkeit (in Osteuropa). Das Zusammenspiel all dieser Kräfte führt zu einer Spaltung der EU und zeigt, dass ihre Struktur nicht so kohärent ist wie gedacht.

Auch das Tempo der Erweiterung der EU und der Eurozone war zu schnell. Nur die wirtschaftliche Stärke Deutschlands konnte die Auswirkungen der angeschlagenen Mitglieder vorübergehend auffangen. Aber diese Stärke kann nicht ewig anhalten, und die deutschen Steuerzahler werden nicht bereit sein, weiterhin für die Trägheit anderer Länder zu zahlen. Die derzeitige Situation ist weder für Deutschland noch für Europa von Vorteil.

Es besteht dringender Bedarf an einer Neuverteilung der Lasten und Verantwortlichkeiten. Die beste Strategie wäre der Übergang zu einem System, in dem die Zuständigkeiten dezentralisiert und nicht zentralisiert sind. Auf diese Weise kann jedes Mitgliedsland die Verantwortung entsprechend seiner eigenen Kapazität tragen, ohne Länder wie Deutschland zu überfordern oder Länder wie Griechenland zu unterfordern. Nur eine ausgewogene Form der Aufgabenverteilung kann zu der gesunden Integration führen, die die EU-Mitglieder wollen und brauchen. Wie die Vergangenheit gezeigt hat, kann von einzelnen Mitgliedsländern nicht erwartet werden, dass sie die ganze Last oder das ganze Gewicht der EU tragen. Die nationalistische Identität wird immer Vorrang vor der europäischen Identität haben. Ein Italiener wird immer ein Italiener sein, kein "Europäer".

Was die EU von der Schweiz lernen kann

Wir sind davon überzeugt, dass die einzige Möglichkeit für die EU, langfristig zu überleben, darin besteht, ihre derzeitige Organisationsstruktur zu überprüfen. Auf EU-Ebene muss sichergestellt werden, dass die Menschen und die nationalen Regierungen in wichtige Entscheidungen, an denen sie beteiligt sind, einbezogen werden und ein Mitspracherecht haben. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Schweiz, die auf eine lange Geschichte einer eidgenössischen Demokratie zurückblicken kann. In der Schweiz werden die Rechte des Einzelnen gegen die Interessen der Gemeinschaft und des Staates abgewogen, und die Menschen werden in Entscheidungen auf nationaler und subnationaler Ebene einbezogen.

Die Schweiz besteht aus über 3000 Gemeinden, die sich auf 26 Kantone verteilen und seit Jahrhunderten harmonisch zusammenarbeiten. Die EU kann viel von der Schweiz lernen, zum Beispiel die Anwendung echter, direkter Demokratie.

Der Entscheidungsfindungsprozess in der EU muss auf einer offenen Kommunikation und ständigen harten Diskussionen basieren, da regelmäßig über wichtige Entscheidungen abgestimmt wird, wie es in der Schweiz der Fall ist. Einer der wichtigsten Aspekte der Schweiz ist ihre dezentralisierte Regierung; in ähnlicher Weise muss auch die EU ihre eigene Struktur neu überdenken. Für ein friedliches und wohlhabendes Europa ist es nicht notwendig, dass ganz Europa einheitlich ist. Wie die Schweiz mit ihren kulturellen Unterschieden muss auch die EU begreifen, dass die einzige Einheit, die Bestand hat, eine ist, die Vielfalt zulässt und nicht auf Uniformität beruht.

Was die Schweiz betrifft, so sind die Steuervorteile wohlbekannt, bestehen aber aufgrund des internen Wettbewerbs. Darüber hinaus hat die dezentralisierte politische und finanzielle Autorität zu einer erhöhten Verantwortlichkeit innerhalb des Schweizer Systems geführt. Der direktdemokratische Ansatz hat die Schweizer gestärkt und eine Entfremdung und Loslösung von der politischen Elite verhindert, wie sie in anderen demokratischen Systemen üblich ist. Darüber hinaus setzt die Betonung der Verfassung - ähnlich wie in den USA - den Rahmen für die individuelle Freiheit und die Achtung des Eigentums, der als Leuchtfeuer des Schutzes in einem Meer von europäischem Sozialismus dient, der in Schulden versinkt. Am besten wäre es für die EU, wenn sie sich am Schweizer Föderalismus orientieren würde. Oskar Freysinger, ein Schweizer Abgeordneter, hat ähnliche Gedanken. Er weist darauf hin, dass sich die EU von der Wiege der rechtsstaatlichen Demokratie, die wir in der Vergangenheit kannten, entfernt hat. Er rät davon ab, Dogmen zu folgen, die es nicht zulassen, dass andere Meinungen in der Gesellschaft aufkommen und gehört werden.

Die Herausforderungen, vor denen Europa steht, sind nicht trivial; die Lösung für die systemischen Probleme, mit denen es konfrontiert ist, sollte nichts Geringeres sein als ein vollständiger Neustart des gesamten Systems. Vielleicht ist es ja eine Krise, die Europa braucht, um genau das zu tun!

Im Rampenlicht: Die Ruhe vor dem Sturm

Wir erinnern uns noch lebhaft an die letzte Finanzkrise, aber nur weil wir kürzlich eine hatten, heißt das nicht unbedingt, dass wir vor einer weiteren sicher sind. Es gibt eine Reihe von Krisenherden, die aufflammen und eine neue Krise auslösen könnten, und wir wollen uns einige davon genauer ansehen.

Sind die Zentralbanken omnipotent?

Im Dezember 2015 hob die Fed die Zinsen zum ersten Mal seit Beginn der Finanzkrise an. Darüber hinaus hat die Fed ihre Absicht bekundet, die Zinssätze im Jahr 2016 vier weitere Male anzuheben, was eine Rückkehr zur Normalität bedeuten würde. Es wurde weitgehend erwartet, dass dieses Versprechen eingehalten wird, trotz des Trends der europäischen und japanischen Zentralbanken, die Zinssätze niedrig bis negativ zu halten.

Mit den Marktkorrekturen, die wir im ersten Quartal erlebt haben, hat sich die Fed von ihren allzu optimistischen Aussichten für die US-Wirtschaft und den positiven Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die bisherige wirtschaftliche Erholung zurückgezogen. Erst im Januar sagte Yellen vor dem Kongress aus und erklärte, dass negative Zinssätze eine Option seien, die auf dem Tisch liege, um die akkommodierende Politik fortzusetzen, in der Hoffnung, dass sie das Wachstum noch ankurbeln könnte. In Wirklichkeit gibt es nichts zum Nulltarif, und die Probleme der Weltwirtschaft lassen sich nicht einfach durch das Drucken von mehr Geld lösen.

Die Probleme, die mit dem Gelddrucken verbunden sind, haben weltweit ihr hässliches Gesicht gezeigt: Japan kündigte Ende Januar Negativzinsen an und zeigte damit die Grenzen der Abenomics bei der Bekämpfung der Deflation und der Förderung des Wirtschaftswachstums auf. Die Negativzinsen vieler europäischer Zentralbanken haben das Wachstum kaum angekurbelt und stattdessen das globale Ungleichgewicht zwischen Wachstum und Verschuldung vergrößert. Die Fortsetzung dieser Politik wird das Ungleichgewicht zwischen Schulden und Wachstum weltweit noch vergrößern, da billiges Geld eine ineffiziente Kapitalallokation begünstigt.

Der G20-Gipfel in Shanghai hat die harte Wahrheit ans Licht gebracht, die wir schon seit Jahren sagen: Eine lockere Geldpolitik ist kein wirksames Instrument zur Förderung eines ausgewogenen Wachstums. Obwohl sich die Mitgliedsstaaten in dieser Aussage weitgehend einig waren, gab es weder einen Konsens über die Entwicklung eines Fahrplans für ein ausgewogenes Wachstum noch eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik durch irgendein Land. Es scheint, dass sich die Ansichten der Zentralbanken über die Auswirkungen des lockeren Geldes etwas beruhigt haben. Aber sie zögern immer noch, das zu tun, was sie allmählich als notwendig erachten. Die Märkte sind nicht ganz so zaghaft wie die Zentralbanken und haben die Untätigkeit als das erkannt, was sie wirklich ist: Die Weltwirtschaft ist nicht so gesund, wie einst angenommen, und die Fähigkeit der Zentralbanker, die Wirtschaft zu steuern, sollte in Frage gestellt werden. Sobald das Vertrauen der Anleger in die Macht der Zentralbanken ernsthaft in Frage gestellt wird, kann das Kartenhaus (oder besser das Haus der QEs) leicht implodieren.

Ist der Bankensektor vor einem weiteren Zusammenbruch sicher?

Mit der Umsetzung von Basel III und Dodd-Frank sind die Banken heute wesentlich besser kapitalisiert als während der Finanzkrise. Seitdem haben die Fed und ihre Pendants in der EZB und anderen Zentralbanken die Kapitalanforderungen erhöht und bei Stresstests für den Bankensektor pessimistischere Prognosen abgegeben. Im Jahr 2015 haben alle US-Banken den Stresstest bestanden, obwohl drei der größten - JP Morgan, Morgan Stanley und Goldman Sachs - ihn nur bestanden, nachdem sie ihre Dividendenausschüttungen und Rückkäufe reduziert hatten. All dies lässt zwei Schlüsse zu: Entweder haben die Banken ihre wirtschaftliche Lage tatsächlich verbessert, oder die Aufsichtsbehörden sind immer noch zu optimistisch, was den Bankensektor angeht. Wir neigen dazu, Letzteres zu glauben.

Innerhalb der Fed gibt es eine Stimme in der Führungsriege, die mit unserer Einschätzung des Bankensektors übereinzustimmen scheint. Der neue Präsident der Fed von Minneapolis, Neel Kashkari, sagt, dass die größten Banken immer noch eine Bedrohung für den Finanzsektor darstellen, da sie immer noch zu groß sind, um zu scheitern. Mit dieser Aussage hat die Führung der Fed erstmals zugegeben, dass die bisherigen Maßnahmen im Bankensektor nicht die versprochenen Ergebnisse bringen. Obwohl Kashkari nicht so weit ging, das Dodd-Frank-Gesetz zu kritisieren, betonte er, dass eine Zerschlagung der größten Banken ernsthaft in Betracht gezogen werden sollte.

Obwohl Kashkari zu Recht darauf hingewiesen hat, dass das Bankensystem in den USA nicht so gut vorbereitet ist, wie man einst dachte, werden die verschärften Vorschriften zu einem operativen Alptraum. Die Angst, eine Krise durch mehr Regulierung und quantitative Lockerung zu vermeiden, hat das reale Wachstum nicht so sehr gefördert, wie es die Hebelwirkung erhöht hat.

Auch der Bankensektor in Europa sieht nicht felsenfest aus. Die Deutsche Bank zum Beispiel, eine der größten europäischen Banken, hatte in letzter Zeit mit vielen Problemen zu kämpfen. Der neue CEO, John Cryan, hat die Dividendenzahlungen für 2015 und 2016 ausgesetzt, um genügend Kapital für die Rückzahlung ihrer Schulden zu erhalten. Wenn man sich die Leistung der Bank anschaut, zeigt sich, dass die Investmentbanking-Sparte unterdurchschnittlich abschneidet und eine Reihe von Kosten aufgrund von Umstrukturierungen und Geldstrafen für potenzielle Verluste bei Krediten an Energieunternehmen zu tragen hat. Die größte Sorge ist, ob die DB in der Lage ist, ihre Wandelschuldverschreibungen zurückzuzahlen. Allein in diesem Jahr muss die DB Zinszahlungen von 350 Mio. EUR für ihre Wandelanleihen leisten. Erschwerend kommt hinzu, dass die Bank diese Anleihen ausgegeben hat, um den erhöhten Kapitalbedarf nach der Finanzkrise zu decken (als Alternative zur Verwässerung des Aktionärswertes durch Einbehaltung von Dividendenzahlungen oder Ausgabe neuer Aktien).

Leider bleiben die Rentabilitätsaussichten der Bank angesichts der insgesamt schleppenden Konjunktur pessimistisch. Noch beunruhigender ist, dass die Verluste im Jahr 2015 mit 6,8 Mrd. EUR um 74 % höher waren als im Jahr 2008. Zu allem Überfluss hat das Unternehmen allein für Rechtsstreitigkeiten 5,2 Mrd. EUR zurückgestellt. Es stellt sich die Frage, ob dies ausreicht, um alle potenziellen Bußgelder abzudecken, die das Unternehmen aufgrund der Vielzahl von Vorwürfen wegen angeblichen Fehlverhaltens zahlen muss. Bei der DB besteht die Befürchtung, dass sie sich als Europas LehmanBrothers erweisen könnte, wobei einige spekulieren, dass ein Zusammenbruch der DB den Euro mit sich reißen würde. Wir teilen diese Ansicht nicht, da Deutschland und die EZB höchstwahrscheinlich intervenieren würden, genau wie ihre amerikanischen Kollegen während der Finanzkrise. Diese Intervention muss jedoch in Frage gestellt werden, wenn das Ausmaß einer möglichen Finanzkrise "außer Kontrolle" gerät.

Hochverzinsliche Anleihen in US-Schiefergestein in Bedrängnis

Da die Ölpreise weiterhin zwischen 30 und 40 Dollar pro Barrel schwanken, muss der US-amerikanische Schieferölsektor die größten Einbußen hinnehmen. Der amerikanische Energiesektor als Ganzes wurde hart getroffen, was insbesondere für die kostenintensiven Schieferölproduzenten gilt. Da sich Russland und die OPEC-Mitglieder weigern, ihre Produktion zu drosseln, haben sie deutlich gemacht, dass die Preise nur dann wieder steigen können, wenn die Betreiber mit höheren Kosten ihre Produktion drosseln. Genau das scheint zu geschehen, denn die Zahl der US-Ölbohranlagen hat sich in den letzten 12 Monaten fast halbiert (Abbildung 5). Russland, Saudi-Arabien, Katar und Venezuela haben sich darauf geeinigt, die Produktion auf dem Stand vom Januar einzufrieren, aber es gibt keine Anzeichen dafür, dass sie die Förderung drosseln werden. Dies hat zwar dazu geführt, dass die Preise in den hohen 30-Dollar-Bereich gestiegen sind, aber auch dazu, dass mehr Anlagen wieder in Betrieb genommen wurden, so dass die Preise wahrscheinlich sinken werden.

Was die Produktion in der Bakken-Region in North Dakota betrifft, so hat die Branche ihre Widerstandsfähigkeit bewahrt, indem sie sich auf die Optimierung der Produktion verlegt hat. Bisher hat dies zu einem Produktionsrückgang geführt, der weniger dramatisch ausfiel als prognostiziert. Es kann jedoch nur ein bestimmtes Maß an Optimierung erreicht werden. Letztendlich sind diese Preise für den US-Schieferölsektor nicht rentabel, und die Produktionsoptimierung wird das Unvermeidliche nur hinauszögern, insbesondere angesichts der Weigerung der OPEC und Russlands, die Produktion zu senken. Abgesehen von der Frage des Überangebots müssen wir uns mit der Ursache des Preisverfalls befassen: Chinas industrielle Verlangsamung. Die Preise für Öl und andere Rohstoffe sind erheblich gesunken, da der weltweit führende Hersteller seine Produktion zurückgefahren hat.

Als ob es nicht schon schlimm genug wäre, dass es ein Überangebot gibt, ohne dass ein angemessener Produktionsrückgang die sinkende Nachfrage ausgleicht, ist der US-Schieferölsektor auch noch hoch verschuldet. Selbst das AAA-Rating von ExxonMobil ist bedroht, da seine Gewinne sinken. Kleinere Explorations- und Produktionsunternehmen sind noch stärker betroffen, und die Risikoprämien für Ramschanleihen in diesem Sektor haben Rekordhöhen erreicht und sogar das Niveau während der Finanzkrise übertroffen. Anhaltend niedrige Ölpreise könnten sich als der Tropfen erweisen, der das Fass zum Überlaufen bringt, was den Sektor der US-Schieferöl-Junk-Bonds betrifft. Die Auswirkungen einer Krise bei hochverzinslichen US-Schieferölanleihen sollten nicht unterschätzt werden und könnten sich leicht zu einer ausgewachsenen Marktkrise ausweiten.

Breitet sich die Bedrohung durch hohe Fremdfinanzierung aus?

Der Schieferölsektor ist nicht der einzige Sektor mit einer gefährlichen Verschuldung. Moody's senkte am 1. März den Ausblick für Chinas Kreditwürdigkeit von stabil auf negativ. Die größten Bedenken betreffen Chinas Staatsunternehmen und ihre Fähigkeit, ihre Schulden in einer Zeit zurückzuzahlen, in der sich das Wachstum deutlich verlangsamt. Darüber hinaus besteht die große Sorge, dass der Schuldenstand Chinas explodieren könnte, wenn die Regierung die Schuldverpflichtungen der staatlichen Unternehmen übernehmen würde. Die Folgen würden in Verbindung mit der wirtschaftlichen Verlangsamung die chinesische Wirtschaft und möglicherweise die Weltwirtschaft in die Knie zwingen. Und damit eine weitere Wirtschaftskrise.

Die derzeitige Finanzstabilität ist fragil: Vieles deutet darauf hin, dass sie nur oberflächlich ist und dass sich die nächste Finanzkrise bereits anbahnt und die Krise von 2007/08 noch übertreffen könnte. Und wir haben nur einige der Krisenherde aufgezeigt; es gibt noch viel mehr zu bedenken (Schuldenstände jenseits jeder wirtschaftlichen Vernunft, das exponentielle Risiko der Refinanzierung von Schulden bei einem Nullzinsniveau usw.). Obwohl es aufgrund der hohen Wahrscheinlichkeit fast unmöglich ist, den Zeitpunkt der nächsten Krise zu bestimmen, sollten die Anleger jetzt handeln.

Rechtlicher Hinweis

Dieser Bericht wurde von BFI Wealth Management (International) Ltd. erstellt und veröffentlicht, einer Schweizer Vermögensverwaltungsgesellschaft, die nach dem U.S. Investment Advisors Act von 1940 bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) als Anlageberaterin registriert ist.

Diese Publikation darf ohne vorherige schriftliche Zustimmung von BFI Wealth Management weder vervielfältigt noch in Umlauf gebracht werden. Die Verteilung und Weitergabe dieses Dokuments an Dritte ist ausdrücklich untersagt. BFI Wealth Management haftet nicht für Ansprüche oder Klagen von Dritten, die sich aus der Verwendung oder Verteilung dieses Dokuments ergeben. Diese Publikation darf nur unter den Umständen verteilt werden, die nach geltendem Recht zulässig sind. Diese Publikation wurde ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und darf nicht als Angebot, Aufforderung oder Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder zur Beteiligung an einem Unternehmen, einer Anlage oder einem Finanzprodukt verstanden werden. Bestimmte Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können nicht weltweit uneingeschränkt angeboten werden. Obwohl die hier enthaltenen Informationen mit größter Sorgfalt erstellt wurden, kann BFI Wealth Management nicht für die Richtigkeit von Statistiken, Aussagen oder Darstellungen garantieren und haftbar gemacht werden. Die hierin enthaltene Analyse basiert auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche Annahmen können zu wesentlich anderen Ergebnissen führen.

Alle angegebenen Informationen und Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden.